香港结果审查8月15日公布的1H18业绩低于预期8月17日2018技术|软件与服务购买（保持）金蝶目标价：11.40港币价钱：HKD8.28仍然是我们的顶峰挑市值：34.7亿美元彭博代码：268 HK维持买入评级，由于我们下调了云收入和盈利预测，新的共识性目标价从12.70港元升至11.40港元，具有38％的上升空间。投资者可能对金蝶的1H云收入同比仅增长26％（此前的60％以上）感到有些失望。但是，这主要是因为其私有云收入增长放缓，而快速增长的公共云收入被认为具有较高的可见性，并且自然而然地获得了收益。由于其新的云服务，金蝶仍是我们行业的首选，我们认为这将是未来企业管理系统的样子。云收入增长放缓，但收入质量有所提高。金蝶的1H收入和利润符合预期。但是，云收入仅同比增长26％，而金蝶云的同比增长43％，即远低于过去。这主要是因为金蝶的公共云收入超过了私有云，这导致收入之间的差异更大。公有云收入具有更高的可见性，并且具有更高的重复性。管理层将其归因于1H18公共云收入同比增长。如果再加上递延收入来比较现金收入，则增长仍将超过60％。总体而言，金蝶仍指导2H云收入增长60％，这意味着全年增长45％。它仍然预计到20财年云收入将占总收入的60％。金蝶Cloud Galaxy –面向未来的企业系统。金蝶分享资料平均每日成交金额（港元/美元）358m / 43.7m52周低/高价（港元）3.12-11.1浮游（％）30已发行股份（百万）2,807估计回报率38％股东比例柴曼许27.0东方金14.5京东10.0表现（％）年初至今1m 3m 6m12m绝对88.2（12.3）（3.6）65.6157.1相对97.6（7.2）9.3 78.5 158.2资料来源：彭博社 金蝶（268 HK）价钱关 相对于恒生指数（RHS）12 372Cloud Galaxy针对非常大的客户。正如我们在8月14日发布的“迈向企业服务的新纪元”报告中提到的那样，在其最近推出的金蝶银河云服务产品上，我们以其友好而灵活的界面，多合一集成以及强大的管理报告和定制功能。我们最喜欢的是金蝶Cloud Galaxy上的自定义可以非常高效地完成。无需编码即可完成70％的自定义，并且自定义不会影响其他功能。基于此以及我们的比较分析，我们认为金蝶拥有中国最好的企业管理云产品/平台。我们还认为，产品非常成功只是时间问题。在减速之前，传统企业资源计划（ERP）业务今年应保持稳定增长。我们预计其传统的ERP业务将在2018财年和1H19继续保持低位增长。从1H19开始，增长将放慢，因为我们可以看到更多企业应用程序套件客户转而使用金蝶Galaxy Cloud。维持买入评级，目标价略低至11.40港元。在我们的SOP估值中，我们为其传统ERP业务使用不变的15倍本益比，并对其云业务使用相同的15倍本益比。我们的目标价意味着FY18F市盈率为44倍，FY19 FYE为33倍（类似于其过去3年远期P / E平均值33倍）。我们将18-19财年的收益分别下调了3.2％和5.7％。10864200资料来源：彭博社312252192132分析员李玉杰+852 2103 5680请参阅本报告末尾的重要披露1 体积17年8月2017年10月17年12月2月18日18年4月18年6月预测与估值16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼总营业额（人民币元）1,8622,3032,7803,3904,343报告净利润（元）214310307405563经常性净利润（CNYm）189260307405563经常性净利润增长（％）(13.0)37.118.132.139.1经常性每股收益（人民币）0.070.090.110.140.20DPS（人民币）呐呐呐呐呐经常性市盈率（x）11179675136市净率（x）6.065.124.764.353.88P / CF（x）38.721.449.720.116.1股息收益率呐呐呐呐呐EV / EBITDA（x）28.313.213.111.29.3平均净资产收益率（％）6.48.37.49.011.3净负债对权益净现金净现金净现金净现金净现金我们与共识的每股收益（调整后）（％）(5.0)(7.5)(10.0)资料来源：公司数据，RHB 金蝶2018年8月17日技术|软件与服务请参阅本报告末尾的重要披露2财务展览财务模型更新于：2018-08-16。亚洲财务摘要16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼香港经常性每股收益（人民币）0.070.090.110.140.20技术每股收益（元）0.070.110.110.140.20金蝶BVPS（人民币）1.201.421.531.681.88彭博社加权平均调整份额（m）2,8882,8072,8072,8072,807买买评估指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼估值依据经常性市盈率（x）11179675136我们使用SOP估值金蝶，以更好地反映市盈率（x）98.266.066.850.536.3当前亏损的云业务的价值。市净率（x）6.065.124.764.353.88关键驱动力FCF收率（％）2.15.81.54.55.7一世。恢复传统ERP业务；EV / EBITDA（x）28.313.213.111.29.3ii。云ERP渗透到更多客户EV / EBIT（x）59.924.631.424.918.9段。损益表（元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼主要风险总营业额1,8622,3032,7803,3904,343上行风险是增长超过预期毛利1,5141,8762,2822,7983,590云业务。息税折旧摊销前利润5277868921,0791,334它的下行风险是：折旧及摊销(278)(365)(521)(595)(680)一世。云上的支出超出预期营业利润249421371484654商业;净利息(22)(27)(1)(2)(2)ii。传统ERP业务面临利润来自联营公司和合资企业的收入(18)(15)(19)(22)(13)压力;税前收益209378350461639iii。云业务竞争加剧。税收6(55)(39)(51)(70)公司简介少数群体利益(1)(14)(5)(5)(5)金蝶是针对ERP的领先提供商经常性净利润189260307405563中小型企业（SME）通过其著名产品KIS和K / 3。该公司还现金流量（元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼为以下人员提供云计算和移动服务营运资金变动103163(871)(105)(147)中国的企业。经营现金流量5449564121,0181,271资本支出(106)242(100)(100)(100)腾讯的3年远期市盈率投资活动产生的现金流量(513)(65)(535)(601)(676)发行股票所得44210000已付股息(30)0000筹资活动产生的现金流量(212)(559)(438)(81)(108)期初现金2,4012,2202,5521,9902,327现金净变化(181)332(561)337488期末余额现金2,2202,5521,9902,3272,815资产负债表16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼现金及等价物总计2,2202,5521,9902,3272,815资料来源：彭博社有形固定资产922580627670709无形资产775817785747704总投资9081,7531,7221,7221,722其他资产合计415118118118118总资产5,9776,8026,5047,0767,918短期债务81155155155155长期债务总额1,4161,1941,1941,1941,194负债总额2,4412,7592,1742,3352,604股东权益3,4763,9954,3024,7075,271少数群体利益6048283443权益总额3,5364,0434,3304,7415,314净债务(723)(1,203)(642)(979)(1,467)负债和权益总额5,9776,8026,5047,0767,918关键指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼收入增长（％）22.823.720.721.928.1经常性每股收益增长率（％）(16.6)41.118.132.139.1毛利率（％）81.381.582.182.582.7营业EBITDA利润率（％）28.334.132.131.830.7净利润率（％）11.513.511.011.913.0资本支出/销售额（％）5.7(10.5)3.62.92.3资料来源：公司数据，RHB 金蝶2018年8月17日技术|软件与服务请参阅本报告末尾的重要披露3图1：结果审查资料来源：RHB 金蝶2018年8月17日技术|软件与服务请参阅本报告末尾的重要披露4图2：我们的预测变化资料来源：RHB 金蝶2018年8月17日技术|软件与服务请参阅本报告末尾的重要披露5图3：详细损益表资料来源：RHB图4：SOP估值资料来源：RHB 金蝶2018年8月17日技术|软件与服务请参阅本报告末尾的重要披露6SWOT分析 强大的研发（R＆D）团队，在提供优质企业资源计划（ERP）软件方面拥有良好的往绩 强大的客户群 Cloud ERP市场的先发优势 领先的云ERP产品 云ERP市场利润丰厚，预计将出现竞争 云ERP市场潜力巨大 暴露于最容易受到经济薄弱影响的国内中小企业（SME）推荐表13 建议和目标价11975收盘价38月13日至11月14日2月16日至6月17日资料来源：RHB，彭博社资料来源：RHB，彭博社购买中性卖交易购买得到好处没有评分1.72.24.14.03.12.92.93.33.83.33.73.94.910.6日期建议目标价价钱2018-08-14购买12.210.12018-04-12购买10.68.62017-10-18购买4.94.32017-08-18购买3.93.32017-06-29购买3.73.32017-03-17中性3.33.32016-08-19购买3.83.02016-08-02购买3.32.62016-03-21中性2.92.72015-08-21中性2.92.8 金蝶技术|软件与服务7RHB投资评级指南购买：未来12个月股价可能超过10％交易购买：未来三个月股价可能超过15％，但长期前景仍不确定中性：未来12个月内股价可能在+/- 10％的范围内得到好处：已达到目标价。希望在较低水平上积累卖：未来12个月股价可能下跌10％以上没有评分：库存不在常规研究范围内投资研究免责声明RHB已发布此报告仅供参考。本报告旨在在RHB及其关联公司的客户之间或在RHB认为有资格获得此报告的人士中散发，并且未考虑任何特定人士的特定投资目标，财务状况和特定需求，可能会收到此报告。本报告无意，并且在任何情况下均不应解释为要约或要约的邀约，以买卖本文中提及的证券或任何相关金融工具。该报告可能还包括全部或部分由RHB的战略，合资企业和/或业务合作伙伴准备的摘要，研究，汇编，摘录或分析。对于此类信息的准确性或完整性，不作任何陈述或保证（明示或暗示），因此，投资者应在做出依赖于此的信息之前做出自己的知情决定。本报告并非针对或打算分发给任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民或位于任何地方，州，国家或其他司法管辖区的任何个人或实体，或打算将其分发或使用。违反适用法律或法规。接受本报告即表示，接受者（i）声明并保证，其可以根据其所在地司法管辖区的法律法规或其他适用法律合法地接收本文档，并且（ii）承认并同意受其约束。受此处包含的限制。不遵守这些限制可能构成对适用法律的违反。本文包含的所有信息均基于可公开获得的信息，并已从RHB认为在本报告发布之时可靠和正确的来源获得。但是，此类来源尚未得到RHB和