莎莎国际控股（0178.HK）在不确定的时代前进

关键点 1HFY19 NP同比增长84.5％，这归因于经营杠杆和缺乏一次性支出。 在消费者信心疲软和地缘政治不确定性的情况下，SSSg反复无常。 由于触及了GPM最低点和良好控制的运营支出，运营杠杆仍然保持不变。我们将19财年和20财年的净利润预测分别上调+ 3.2％和-4.2％。2018年11月22日香港股本178 HK优于大市价钱（11月21日12:132018年格林尼治标准时间（GMT）HK $ 3.50估值HK $ 4.10-DCF12个月目标价4.10港元上升/下降％+17.1 12个月TSR％+23.4波动率指数中GICS行业零售市值港币百万元10,822市值1,335万美元自由流通量％3530天平均营业额（百万美元）2.4发行股票数m 3,092投资基础年底3月31日2018年2019年2020年2021E收入米8,017.68,646.48,916.19,252.5息税前利润米548.8644.4710.4783.5息税前利润增长%33.517.410.210.3报告利润米440.1545.1598.3658.9调整后利润米440.1545.1598.3658.9每股收益¢14.717.919.921.9EPS代表增长%30.622.410.810.1每股收益调整¢14.617.919.921.9EPS增长%30.822.610.810.1个人代表X23.919.517.616.0PER调整X23.919.517.616.0总DPS¢17.521.022.023.0股利总收益%5.06.06.36.6资产回报率%16.918.921.022.9鱼子%18.722.325.328.5EV / EBITDAX16.213.712.411.4净债务/权益%-18.1-1.3-7.53.6P / BVX4.24.44.54.6178个香港恒指的表现及历史记录注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究（Macquarie Research），2018年11月（所有数字均为港币，除非另有说明）分析师麦格理资本有限公司+852 3922 3768 sunny.chow@macquarie.com+852 3922 4068 linda.huang@macquarie.com莎莎国际控股（178 HK）在不确定的时代前进事件 莎莎（Sa SaSa）的1HFY19净利润同比增长84.5％，至2.03亿港元，这是由于经营杠杆以及缺乏一次性仓库搬迁和平行商店支出的推动。尽管在此期间GPM有所下降，但由于节省了租赁成本，该公司仍然享有经营杠杆。鉴于消费者情绪疲软，我们预计同店销售在短期内将更加灵活，但运营支出仍将受到控制。维持优于大市的评级，但目标价从之前的4.9港元下调至4.1港元（仍基于DCF）。在过去六个月中，该股已修正36％（相对于恒指下跌16％），目前交易价格为19.5倍19财年市盈率，与历史平均水平一致。影响力 在消费者信心疲弱的情况下，反复无常的同店销售增长。从19财年第3季度至今（10月1日至11月18日）进一步放缓至3.9％，其中11月份面临流量疲软和门票减少的情况。鉴于人民币疲弱，贸易战不堪重负以及股市动荡，消费者情绪依然疲软，但新的高铁将部分有助于步行交通。现在，我们预计FY19E和FY20E的同店销售增长分别为8.2％和2.0％。 GPM触底反弹并控制运营支出的运营杠杆。期内，由于毛利率较低的时尚产品的收入贡献增加，毛利率同比下降2.3个百分点至40.2％。话虽如此，随着公司改善自有品牌产品组合以满足消费者需求，GPM应该从现在开始保持稳定。此外，尽管毛利率下降，但营业利润率仍同比增长1.6个百分点，得益于租金成本的节省（同比下降2.2个百分点）。因此，我们估计OPM将在19财年和20财年分别增长0.6个百分点和0.5个百分点至7.5％和8.0％。 缩小电子商务损失是一个积极的信号。19财年上半年，电子商务销售额同比增长4.6％，经常性经营亏损收窄700万港元至1,180万港元。我们认为，由于物流成本降低和交货时间缩短，电子商务业务将继续改善。收益和目标价格修正 我们分别将19财年和20财年的净利润预测分别上调+ 3.2％和-4.2％。价格催化剂 12个月目标价格：4.10港元（基于贴现现金流方法）。 催化剂：SSSg，3QFY19运行更新。行动与建议 维持跑赢大市。麦格理治理与风险评分（MGRS）根据我们专有的治理和风险得分，Sa Sa International Holdings在我们当前的全球覆盖范围的第二个四分位数中得分。 麦格理研究莎莎国际控股（178 HK）2投资论点：维持优于大盘评级，下调目标价至4.1港元在发布1HF19业绩后，我们分别将19财年和20财年的净收入预测分别调整了+ 3.2％和-4.2％。我们继续认为香港零售市场正在复苏，并期望莎莎在改善同店销售，改善产品结构，增加自有品牌产品收入贡献和减少租金的推动下享有经营杠杆。维持优于大市的评级，并将目标价从之前的4.9港币下调至4.1港币（仍基于贴现现金流）。图1 Sa Sa DCF估值WACC：DCF估值无风险利率FCF PV的总和$ 2,374市场风险溢价7.0％最终价值$ 9,608股票Beta 0.4投资证券（账面价值）0股本成本7.9％的联合投资。和JCE（帐面价值）债务成本（税前）2.0％企业价值$ 11,982债务成本（税后）1.7％减去：少数股东权益（账面价值）$ 0目标债务权重25.0％减去净债务（账面价值）$ 450目标净值权重75.0％净值$ 12,432税率17.0％奥德股份数量（m），全面摊薄3,010WACC每股6.4％的价值，港币$ 4.1终端增长2.0％资料来源：麦格理研究公司，2018年11月图2我们的DCF现金流量预测（港币百万元）2019E 2020E 2021E 2022E 2023E销售额$ 8,646.4 $ 8,916.1 $ 9,252.5 $ 9,602.8 $ 9,968.0息税折旧摊销前利润773.8 847.1 923.1 1,003.8 1,089.4减：折旧（129.4）（136.7）（139.7）（142.7）（145.7）减：无形资产摊销0.0 0.0 0.0 0.0 0.0息税前利润644.4 710.4 783.5 861.1 943.7减：税项（111.1）（122.5）（135.0）（148.1）（162.2）受税影响的息税前利润533.3 587.9 648.5 713.0 781.5加：折旧129.4 136.7 139.7 142.7 145.7加：无形资产摊销0.0 0.0 0.0 0.0 0.0加：递延税项变更0.0 0.0 0.0 0.0 0.0减：资本支出（包括长期投资）(170.0)(120.0)(120.0)(120.0)(120.0)减：无形资产增加0.0 0.0 0.0 0.0 0.0减：营运资金变动（289.1）190.2（244.3）181.7（246.6）减：其他资产和负债的变动0.0 0.0 0.0 0.0 0.0无杠杆自由现金流量$ 203.6 $ 794.7 $ 423.9 $ 917.4$ 560.5来源：麦格理研究公司，2018年11月图3 Sa Sa –历史PER波段图4 Sa Sa –历史PBR波段141212108642007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2032x 25x20倍14倍5倍108642008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2012倍7x 5x2.5X1倍资料来源：彭博社，麦格理研究公司，2018年11月 麦格理研究莎莎国际控股（178 HK）31HFY19收益回顾19财年第一季度的收入同比增长16.3％，为港币41.47亿元，净利润同比增长84.5％，为港币2.03亿元。 SSSg：19财年1H / SSSg增长15.8％，而18财年29.9％的增速有所放缓。 保证金：19财年第一季度的毛利率同比下降2.2个百分点至40.2％，这归因于利润率较低的时尚产品的收入贡献增加。鉴于运营支出与销售比率同比下降4.0个百分点至35.7％，尽管毛利率下降，但OPM同比增长1.6个百分点。 净利：纯利同比增长84.5％至2.03亿港元。图5 1HFY19收益回顾（百万港元）1HFY18实际1HFY19实际同比增长收入3,5674,14716.3%毛利1,5141,66810.2%营业利润14623560.8%税前收益15124562.6%归属于净利润11020384.5%股东每股收益（港币/股）3.676.6881.9%保证金（％）毛利率42.5%40.2%(2.2%)运营保证金4.1%5.7%1.6%净利润0.0%0.0%0.0%资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年11月 麦格理研究莎莎国际控股（178 HK）4收益修订考虑到宏观不确定性和近期消费疲弱，我们将19财年净利润估计值上调+ 3.2％，以反映1HY19财年业绩强于预期，并将20财年预测值下调-4.2％，以反映较低的同店销售假设。我们现在预计19财年和20财年的盈利分别同比增长23.5％和+ 10.0％。我们的主要假设变更如下： SSSg：在19财年第一季度强劲增长+ 25.3％之后，由于9月的弱势受到台风干扰和消费者信心减弱的影响，SSSg在19财年第二季度放缓至+ 7.1％。十月至今的SSSg减慢至+ 3.9％等级。因此，我们现在估计19财年和20财年香港/澳门同店销售增长分别为+ 8.2％和+ 2.0％。 毛利率：我们将19财年和20财年的GPM假设分别提高0.4个百分点和0.4个百分点至40.8％和41.3％，以反映随着品牌调整后的产品组合逐渐改善的产品组合，以满足消费者的需求。 营业利润率：我们将19财年OPM假设上调0.3个百分点至7.5％，但将20财年OPM假设维持在8.0％不变。图6 Sa Sa –收入修订（百万港元）旧旧新新％chg。％chg。2019年2020年2019年2020年2019年2020年收入8,763.69,280.38,646.48,916.1(1.3%)(3.9%)毛利3,547.13,802.43,530.03,685.1(0.5%)(3.1%)营业利润623.0741.1644.4710.43.4%(4.1%)税前635.0752.6656.2720.83.3%(4.2%)净收入保证金（％）527.1624.6543.8598.33.2%(4.2%)毛利率40.5%41.0%40.8%41.3%0.4点0.4点运营保证金7.1%8.0%7.5%8.0%0.3点0.0点净利润6.0%6.7%6.3%6.7%0.3点0.0点注：净利润项目是指归属于股东的净利润。资料来源：麦格理研究公司，2018年11月 麦格理研究莎莎国际控股（178 HK）5沙利...0.4p-0.3-3.0-2.0-1.00.01.02.03.00.50.71.028%24%-33%麦格理定量视图下面的“定量视图”页面源自Macquarie销售和贸易人员开发和维护的模型。这些模型不是Macquarie研究部门的产品。量化模型目前对Sa Sa International Holdings持轻微正面看法。最强的风格敞口是质量，这表明该股票可能具有更优，更稳定的基础收益流。最弱的风险敞口是Earnings Momentum（收益动能），表明该股票已被调降了收益评级，并没有受到卖方分析师的欢迎。215/528全球排名零售业数量有魅力根据基本共识价格目标和麦格理的量化Alpha模型显示公司的排名。两个排名：本地市场（香港）和全球行业（零售）本地市场排名全球行业排