欧洲央行：新的TLTRO将使信贷波动率保持在较低水平

欧洲央行：新的TLTRO将使信贷波动率保持在较低水平信用策略评论我们认为，欧洲央行将在明天的会议上“预先宣布”新的TLTRO。。 2014年的“规则书”表明，对信用利差的影响主要是在限制波动方面。意大利银行会从新的TLTRO中受益最大。自第一个TLTRO以来，该行业的基本面已经有了实质性的改善，但是对于第二级银行而言，进入市场仍然面临挑战。任何新的TLTRO都会对供应情况产生积极影响。我们将之前对2019年优先发行优先债券的发行预测下调了500亿欧元，至总发行量1400亿欧元。估价。在现金方面，已经有很多价格被定价，但是新的TLTRO可能会导致高贝塔和低贝塔意大利高级债券的表现高出30个基点。在CDS中，优势在于CDS中意大利银行与意大利非金融类公司相比表现出色。贸易思路。卖CDS ISPIM 5年Sen /买CDS BACRED 5年Sen.卖CDS CABKSM 5年Sen /买CDS SANTAN 5年Sen.可能会有新的TLTRO法国巴黎银行（BNP Paribas）的经济学家预计，欧洲央行将在明天的会议上发出新的TLTRO信号。然而，由于中央银行维持其“观望”态度，因此不太可能提供细节。欧元区经济增长已经减弱，因为新员工预测可能会显示出来；然而，近期的宏观形势已被一次性因素所迷惑，而未来的增长仍然高度依赖关键事件，尤其是英国退欧和贸易紧张局势，这对欧元区的增长至关重要。我们认为欧洲央行可能希望在采取新政策之前有一个更清晰的观点。但同样，路透社报道说，欧洲央行执行委员会成员贝诺·库雷和彼得·普拉特都暗示，可能还有另一个TLTRO的余地。尤其是Praet先生，已经提请人们注意新的TLTRO在平衡银行可能因近期经济增速放缓而削减对实体经济的信贷而可能采取顺周期行动的风险方面将带来的好处。新的TLTRO也将具有预防性，有助于减轻欧元区内部的分歧（用德拉吉的话说）。在为欧元区的实体经济带来更广泛利益的背景下，欧洲央行受此打击。它需要达到目的。我们看到三个关键角度：1)便利向实体经济提供贷款，因此，欧洲央行可以再次将基准贷款增长条件附加到授予最便宜的TLTRO利率上（如TLTRO II）。向银行提供廉价资金很可能会转化为对实体经济的廉价贷款。这个这并不是直接提高银行利润率，而是旨在帮助实体经济获得信贷。2)通过论证各个欧元区国家银行的融资成本存在巨大差异的论点，确保欧元区的金融稳定。如果银行无法获得资金，或者无法以可接受的成本进行融资，那么它们将无权向实体经济提供新的贷款。3)主权利差的间接利益，特别是在外围国家，因为量化宽松正在逐渐减少。TLTRO III：已部分定价结合潜在的新TLTRO是欧洲央行可以使用的争议较小的工具这一事实，这可以解释为什么新的TLTRO已经部分定价。1.彭博3月1日发布的调查报告显示，除一位经济学家外，其他所有人都期待新的TLTRO，最有可能针对贷款。在时间安排上，意见分歧更大：33％的人预计将在3月发布公告，39％的人将于4月发布公告，6月的21％。鉴于TLTRO到期日将从6月份开始影响银行的融资成本，而净稳定融资比率（至少需要一年的资金）的影响使概率下降到6月份以后。2.另一个新的TLTRO已经定价的迹象是，金融业的表现优于非金融业从年初开始。这种趋势在高级领域尤为明显，仅从2月中旬以来，欧洲央行相对非金融机构的收紧幅度约为10个基点。TLTRO：《 2014年规则手册》告诉我们什么在查看以前的TLTRO时，他们建议TLTRO应该对事件中的信用点差产生看涨影响，此后点差交易范围很小。实际上，2014年的“规则书”（关于2014年6月TLTRO I的发布）表明：a.信贷市场集会, 然后交易区间受限制接下来的三到四个月（见图1）。截至2014年6月，欧元区企业收紧幅度约20个基点，此后在狭窄区间内交易。尽管CSPP的同时宣布是集会背后的主导力量，但2016年3月TLTRO II的情况也类似。2019年3月6日请参阅评论和MAR披露末尾的重要信息。 2019年3月6日信用策略评论2图2：€财务表现优于€€TLTRO I附近的非财务图3：TLTRO I限制了意大利金融利差的波动1009590858012月13日2月14日4月14日6月14日6月14日14年14月14日资料来源：Markit，法国巴黎银行b.€金融业务胜过€非金融公司，公告前后。在TLTRO I公布之时，直到2014年底，金融业的表现都在加速，尽管外围银行在不良贷款敞口和资本比率方面经历了特别艰难的时期。0-5-10-15-2012月13日2月14日4月14日6月14日6月14日14年14月14日资料来源：Markit，法国巴黎银行c.意大利银行跑赢大市。图3突出显示了在TLTRO I之前，意大利金融业的显着表现。意大利银行业的表现在2014年6月底达到顶峰，但它们相对于欧元金融业的息差仍在相当长的时间内波动。13011090705012月13日2月14日4月14日6月14日6月14日14年14月14日d.IG优于HY。 IG在TLTRO公告方面倾向于跑赢HY。但是，我们认为，这次IG胜过HY的可能性较小。相对于IG和其他高贝塔资产，HY在最近的反弹中明显落后。因此，我们认为它具有赶超的潜力，特别是在解决贸易紧张局势和全球增长稳定的情况下。TLTRO III：对信贷市场有什么影响？1.限制企业的价差波动。信贷息差已经大幅回升。尽管通过确认欧洲央行更为鸽派的立场，TLTRO将被市场视为利好，但我们认为，其影响将主要受到即将到来的信贷利差波动的影响，就像TLTRO一样，这种波动仍将受到限制。一世。2.财务利差波动较小。相对于非金融业，金融业已经表现出强劲的表现，尤其是在高级金融业。这次，我们预计在潜在的TLTRO新公告发布后，进一步的显着表现将更加静音因为银行的资金状况通常更强，并且需要TLTRO继续贷款的非外围银行越来越少。但是，在TLTRO的支持下，高级产品的供应情况将有所改善，为价差和上限波动提供坚实的背景。我们认为，任何新的TLTRO的情况现在都与过去的欧洲央行长期融资计划大不相同。第一个TLTRO是防止任何潜在的即将发生的流动性和资金威胁的措施。 TLTRO I和TLTRO II旨在支持贷款增长（尤其是中小企业和公司贷款增长），因为银行的融资成本很高，同时合理化/降低其风险加权资产以提高资本比率。不断发展和更高的要求。自过去的流动性紧急情况以来，欧洲银行取得了令人瞩目的进展。最明显的迹象是该行业的贷存比率从2007年8月的150％下降到2018年底的约100％。自从引入NSFR（净稳定资金比率）和LCR（流动性覆盖比率）要求以来，银行还通过减少遗留的非流动资产（三级）和增加优质流动资产（ HQLA）。在不利的情况下，这种资产负债表的增强还转化为较低的利润率。此外，欧洲各地以及主要在外围地区的银行大大增加了存款资金，超过了贷款的增长速度。我们估计，自TLTRO II推出以来，将近90％的TLTRO II还款可以通过这些超额存款来支付（其中大部分可能会存回欧洲央行）。资料来源：Markit，法国巴黎银行图1：€信用点差收紧至TLTRO I，此后仍在区间范围内bpiBoxx€企业TLTRO 1Fins Sen-1 *非Fins Sen TLTRO 1bpbp Fins Italy-1 * Fins TLTRO 1 2019年3月6日信用策略评论3图5：修订后的净发行目标3.意大利银行可能跑赢大市。TLTRO展期的影响对借贷成本最高的银行系统和当前最大的用户来说应该是积极的，主要是意大利的银行（约2500亿欧元，约占资产的6.8％），但西班牙文的（约1700亿欧元）资产（略高于资产的6％），葡萄牙（约300亿欧元，略高于5％）和其他外围银行。我们认为，特别是意大利将成为新的TLTRO的主要受益者。尽管有现行的TLTRO II，但近年来贷款增长仍然不景气，但我们认为还有其他原因（着眼于不良贷款去杠杆化和RWA优化，以及衍生的资本压力，相对较弱的经济增长）。 在欧洲银行业中，意大利银行的点差水平最高，其中大部分与主权国家的点差水平有关，尤其是考虑到近年来信用指标的显着改善。在如此高的价差水平下，许多意大利银行无法进入融资市场，这甚至可能使一些NSFR或LCR长期承受压力（如果在没有新的TLTRO的情况下，某些ECB长期的话）资金需求将由短期借款代替）。后者是监管约束，与使用流动性以满足LCR和NSFR要求有关。只要持续时间超过一年，TLTRO II操作在计算“可用的稳定资金”时将权重为100％，然后在六个月内权重降至50％，随后降至零。大多数银行（包括意大利的银行）都没有披露NSFR的详细信息，这使得这一方面难以衡量。 此外，更新的TLTRO将使银行有更大的灵活性进行主权套利交易（零风险加权），以帮助其在当前低利率环境下压缩利润。自Q1 18以来更广泛的BTP水平提供了很好的切入点。通常，较高的借贷成本也受到主权债券广泛利差的驱动。因此，展期还应该间接地使这些国家的主权价差水平受益，因为新的TLTRO（假设条件与TLTRO II相似）也将允许主权套利交易的扩展。4.2019年优先优先信贷供应量下调了500亿欧元。在我们之前对2019年欧洲银行发行量的预测中，我们没有考虑新的TLTRO。这意味着在2019年必须进行大量的前期融资。我们将这一数字定为500亿欧元，因为7200亿欧元的TLTRO偿还资金将由存款增长带来的现有流动资金提供。下图显示了之前和调整后的发行总额（毛额和净额）。我们的调整仅影响优先级优先级细分市场，而使保释高级账户（以NPS和HoldCo发行的形式均保持不变）。我们仍然预计，纾困要求将使银行与我们预期的发行路径相同去年因此，我们认为这将对高级债券的非保释产生影响。欧洲银行2019年优先发行的债券发行预测从1900亿欧元下降至1400亿欧元，使全年净发行额达到-720亿欧元，与2018年持平。整体优先发行新债净额（保释金和非保释金） ）在2019年仍保持正增长，但这是由保释高级账户新净发行的正数驱动的，NPS和Senior HoldCo之间的净新发行量总计达1,140亿欧元，超过高级优先账户的净负发行量。因此，以欧元等值计算的高级会员的总净发行额仍为420亿欧元。相比之下，2018年的净新发行额为710亿欧元。资料来源：法国巴黎银行资料来源：法国巴黎银行意大利银行CDS仍有一些上涨空间，尤其是与意大利非金融类股相比市场已经开始定价，表现优于意大利银行。在CDS市场中，由于贝塔系数较高，三家流动性最高的意大利银行1的表现明显优于iTraxx Fin Sen指数。在经过 beta调整的基础上，标准化工作已接近完成，请参见图 6。在TLTRO的新公告中，进一步的表现可能会更高，但大多数交易已经发生。1个ISPIM，BACRED和UCGIM 图4：修订了总发行目标 2019年3月6日信用策略评论4图7：意大利银行Sen CDS必须通过新的TLTRO进一步超越意大利Non-Financials CDS图9：ISPIM Sen CDS x1.2-BACRED Sen CDS交易历史资料来源：Markit，法国巴黎银行意大利银行CDS已开始跑赢意大利非金融股，但尽管人们普遍期望有新的TLTRO，但仍未能回到2018年意大利大选之前的水平（图7）。我们认为，新的TLTRO可能会助长意大利银行与意大利非金融公司的进一步表现，iTraxx Fin Sen中的三家银行的潜在表现可能会高出约25个基点。资料来源：Markit，法国巴黎银行意大利银行短期债券的表现尚差约30个基点在现金方面，由意大利银行发行的优先债券（包括强势股票和弱势债券）的表现明显优于大盘。包括意大利银行发行的，到2022年之前到期的债券（那些将通过新的TLTRO最容易进行再融资的债券）一揽子，已经恢复了自五星级运动/联盟政府于2000年成立以来表现不佳的75％。意大利，请参见图8。在潜在的新TLTRO情况下，与大盘相比可能会有更多的压缩，但可能限制