瑞声科技（2018.HK）19Q1季度失利；长期不利因素持续存在

中国技术部门吴N电话：（852）3900 0881电邮：alexng@cmbi.com.hk张虹电话：（852）3761 8780电邮：iriszhang@cmbi.com.hk股票数据Mkt帽（百万港元）52,198平均3个月吨（百万港元）710.2752w高/低（HK $）134.60/39.40 已发行股份总数（百万）1,228.0资料来源：彭博社股权结构吴春媛21.68％正民泛19.18 ％Capital Group Cos公司12.10%资料来源：香港交易所分享性能绝对相对的6个月-16.5% 资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）1401201008060402005/20182018香港恒指（重估）8/201811/20182/20195/20192019年5月20日瑞声科技（2018 HK）19年1季度GPM缺失；近期不利因素持续存在当前价钱HK $ 43.05概要。AAC 19Q1的疲软优于盈利预警中的指引，但我们认为，保证金压力，缓慢的升级和贸易战之争将继续拖累该股。近期对步进电机/ CCM的投资是积极的，但我们对2019 / 20E弹出凸轮的需求（如mgmt表示为1亿/ 2亿TAM）持保守态度，因为可能在2H19 / 2020E推出幕后摄像机。19年第1季度收入改善，但GPM下降。 19年1季度收入同比下降19％，比市场预期高33％，而净利润同比下降62％，至4.32亿元人民币，比市场预期高17％，比之前指导水平的中点（280-3.9亿元人民币）高28％。我们的主要失误是GPM跌至历史低点30.1％（去年同期为38％），这意味着我们认为所有业务的定价/利润率压力很大。按细分市场，光学器件继续保持增长势头，同比增长71.7％，而声学，MEMS和触觉/外壳分别同比下降22.3％，14.1％和19.5％。总体而言，我们认为由于2月份发布的盈利预警，在很大程度上预料到了盈利疲软，但由于规格升级缓慢以及竞争对手的股票持续亏损，GPM差于预期仍然令市场担忧。借助光学器件/步进电机的加速提升来指导QoQ改进。Mgmt。预计收入和利润率将比上一季度有所改善，这主要是由于1)声学：适用于Android的下一代SLS将于2H19达到80％的采用率（而1H19则为25％的采用率），2）光学：塑料镜片将于19年第二季度出货50kk / m（5月为35kk / m），到2019年底的出货目标为70kk / m，3）步进电机：目标是在2019年达到35-40％的市场份额（1亿TAM），以及鉴于自动化程度和较低的新成本，2020年的市场份额（2亿个TMA）为45-55％1个月-14.0%-8.3%菲律宾工厂。但是，我们预计新兴增长动力来自3个月-13.6%-14.8%光学/步进电机在2019年的收入贡献将有限（约占我们销售额的12％），这无法缓解平均售价下降和2019年声学/触觉份额损失的负面影响。2019年的前景仍然充满挑战。虽然我们对步进电机，光学器件和CCM的新投资持乐观态度，但我们预计规格升级有限，利润压力和贸易战之争将继续给该股施加压力，直到盈利转机的知名度更高。目前，该股的FY19 / 20E市盈率为15.0倍/12.8倍，每股收益增长为-18％/ + 18％。收益摘要（12月31日）收入（人民币百万元）2014财年8,8792015财年11,739FY16A15,5072017财年21,11918财年18,131资料来源：彭博社同比增长（％）323236(14)审核员：Deloitte Touche Tohmatsu净利润（百万元）2,3183,1074,0265,3253,796每股收益（人民币）1.92.53.34.43.1同比增长（％）343033(28)市盈率（x）19.614.611.38.511.9市净率（x）4.94.03.22.62.4产量 （％）2.32.12.93.74.8净资产收益率（％）25.227.428.330.320.0净负债率（％）2725435236资料来源：公司数据，CMBIS页1招银国际证券|股票研究|公司更新没有评分 2019年5月20日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2焦点图图1：1Q19业绩回顾人民币百万元1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度生活质量同比共识差异％收入4,6383,7864,8694,8383,753-22%-19%2,82733%毛利1,7641,3311,8041,8441,129-39%-36%1,212-7%营业利润1,1897661,1741,135488-57%-59%4547%净利1,1266539731,044432-59%-62%36917%每股收益（人民币分）92.153.979.685.436.0-58%-61%30.917%保证金（％）毛利率38.0%35.2%37.1%38.1%30.1%32.3%-2.2点营业利润率25.6%20.2%24.1%23.5%13.0%16.1%-3.1点净利润24.3%17.2%20.0%21.6%11.5%13.1%-1.6点增长（％）收入（同比）10%-15%-9%-32%-19%收入（环比）-35%-18%29%-1%-22%营业利润-3%-37%-22%-47%-59%净利6%-39%-29%-43%-62%资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS图2：损益汇总人民币百万元2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度2017财年1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度2018财年19年1季度收入4,2154,4295,3247,15121,1194,6383,7864,8694,83818,1313,753...同比65.6%46.7%26.6%24.7%36.2%10.0%-14.5%-8.5%-32.3%-14.1%-19.1%销售成本(2,461)(2,642)(3,124)(4,171)(12,399)(2,875)(2,455)(3,065)(2,994)(11,388)(2,623)毛利1,7541,7872,1992,9798,7201,7641,3311,8041,8446,7431,129毛利率（％）41.6%40.4%41.3%41.7%41.3%38.0%35.2%37.1%38.1%37.2%30.1%...同比70.0%42.1%25.0%24.4%35.3%0.5%-25.5%-18.0%-38.1%-22.7%-36.0%SG＆A(187)(189)(275)(325)(975)(212)(204)(234)(316)(966)(230)...转速的％-4.4%-4.3%-5.2%-4.5%-4.6%-4.6%-5.4%-4.8%-6.5%-5.3%-6.1%研发部(337)(391)(411)(525)(1,664)(362)(361)(397)(393)(1,512)(412)...转速的％-8.0%-8.8%-7.7%-7.3%-7.9%-7.8%-9.5%-8.1%-8.1%-8.3%-11.0%营业利润1,2301,2071,5142,1306,0811,1897661,1741,1354,265488OPM（％）29.2%27.3%28.4%29.8%28.8%25.6%20.2%24.1%23.5%23.5%13.0%...同比89.6%46.3%24.8%16.6%34.7%-3.3%-36.6%-22.5%-46.7%-29.9%-59.0%净利1,0621,0651,3661,8315,3251,1266539731,0443,796432NPM（％）25.2%24.1%25.7%25.6%25.2%24.3%17.2%20.0%21.6%20.9%11.5%...同比71.6%44.7%24.2%16.6%32.3%6.0%-38.7%-28.8%-43.0%-28.7%-61.6%资料来源：公司数据，CMBIS 2019年5月20日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图3：AAC的收入趋势人民币 mn同比（％）图4：AAC的收入组合100 %7,0 006,0 005,0004,0003,0 002,0 001,0 00-1Q1 7 2Q1 7 3Q1 7 4Q1 7 1Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1Q1 980%60%40%20%0%-20%-40%80%60%40%20%0%1Q1 7 2Q1 7 3Q1 7 4Q1 7 1Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1Q1 9其他（包括光学）微机电系统电动的（触觉/病态gs）Dym comp。 （声学）资料来源：公司数据，CMBIS，*细分数在18年第四季度重新公布图5：AAC的利润率趋势其他（包括光学）微机电系统电动的（触觉/病态gs）Dym comp。 （声学）资料来源：公司数据，CMBIS，*细分数在18年第四季度重新公布图6：AAC在声学方面的进步50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%30.1%13.0%11.5%Gross Margin Ope评分马gin净利润资料来源：公司数据，CMBIS图7：AAC在光学方面的进展资料来源：公司数据，CMBIS图8：AAC在触觉/外壳方面的进展 资料来源：公司数据，CMBIS资料来源：公司数据，CMBIS 2019年5月20日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图9：同行的估值公司股票代号市值（百万美元）时价（LC）平均营业额（百万美元）市盈率（x）FY19E FY20E市净率（x）FY19E FY20E净资产收益率（％）FY19E FY20E声学/触觉瑞声科技2018香港6,65043.0590.615.012.82.22.015.516.2歌尔泰克002241 CH3,8448.1994.319.715.91.61.58.29.4Luxshare002475 CH12,75821.44147.822.517.24.63.721.322.4快活的2439 TT1,049161.5029.711.610.72.72.726.828.9日本电产JP 659439,70414605.00120.336.528.94.23.812.214.2阿尔卑斯山6770日元3,8651933.0032.414.910.21.11.18.410.4平均20.016.02.82.515.416.9香港上市公司瑞声科技2018香港6,65043.0590.615.012.82.22.015.516.2汉腾FIT 6088 HK2,9333.404.911.19.21.41.213.213.3舜宇光学2382 HK10,64876.20100.820.616.06.04.632.832.5FIH Mobile 2038 HK1,0050.967.6--0.40.4(25.7)(16.7)通达698 HK5370.658.34.54.00.60.513.614.2比亚迪285 HK3,27211.4020.79.38.21.21.113.814.1真正732 HK4901.173.14.74.80.40.45.88.1Q Tech 1478 HK9096.257.616.512.82.52.215.917.7中芯981 HK5,1668.0328.973.160.20.90.91.31.7长飞6869 HK2,81117.0214.210.910.91.41.311.411.0奥网877 HK4083.991.110.38.51.21.112.513.3聚腾3336 HK3152.120.28.86.30.40.44.46.5TK集团2283 HK4544.280.29.17.82.82.332.632.6高威1415 HK1761.661.18.88.10.50.55.75.7平均1