2019年8月16日119年2季度：努力得到了回报目标价：$ 13.00当前价格：7.20美元• 继续专注于折扣服装；与服装相关的GMV增长更快52周最高$9.2619年第二季度同比增长19％，而19年第一季度则为16％。52周最低$4.30EV（毫米）$4,209• 杉杉新线下商店：轻资产模式；预计没有重大的资本支出。市值（MM）$4,807杰出股（MM）134平均每日交易量（MM）6.2定价于2019年8月15日收盘。来源：FactSet关键变更新旧差异评分购买购买--目标价（元）13.0010.0030%2019E每股收益（美元）0.820.6428%2020E EPS（$）0.800.775%2021E EPS（$）0.910.866%常规：注：GAAP营业收入和Non-GAAP EPS。价格表现10868月18日至11月18日2月19日至5月19日19年8月19日 唯品会控股由BlueMatrix创建资料来源：FactSet中国复兴vs共识（％差异）2019年2020年转速（MM）（$）12,736 (+4%)13,517 (-1%)每股收益（$）0.71 (+15.06%)0.84 (-5.17%)注意：显示的共识估计数来自彭博社。正diff百分比= CR估算值高于共识；负= CR估计值低于共识。研究团队陈查理+852 2287 1245梅丽莎·陈+852 2287 1647沉薇+852 2287 1247• 在较高利润的服装销售和交付给第三方的外包的支持下，底线增长仍然强劲。维持买入评级，上调目标价至13美元。保证金继续提供：在19年第二季度，VIPS继续通过其商品销售策略提高利润。在订单数量增长33％的带动下，19年第二季度GMV同比增长11％。 ARPU保持稳定，而ASP下降：1）市场对ASP的贡献增加； 2）放松SuperVIP计划中免费送货的最低支出。由于服装的利润率提高，顶线超出市场预期5％，通用汽车则从2Q18的19.5％升至20.9％。营业利润率超出市场预期约60bps。非公认会计准则净利润率也从18年第二季度的2.8％扩大至4.7％。管理层预计19年第3季度收入同比增长0-5％，而彭博社预测为+ 5％（以人民币计算）。离线投资：管理层提到与杉杉的协同作用主要来自重叠的品牌，以及商户和客户的全方位渠道。在利润方面，现有的五家直销店已经开始盈利，而管理层预计新的直销店将在18个月内实现盈利。这五个新的网点将采用轻资产模式，不需要VIPS的大量资本支出。成本控制措施：管理层将业务重心转移至利润率较高的服装类别，服装GMV增速从19年1季度的16％同比增至19％。在运营费用方面，履约费用占收入的比例稳定在8.5％，而2018年第一季度为8.3％，其中不包括肇庆仓库的一次性冲销。目前，总订单的30％外包给了第三方交付公司，高于19年第二季度的12％，我们预计财务影响将在2020年受到打击。提高由于更好的通用汽车和成本控制，2019E / 20E净利润增长了28％/ 5％，同时保持2019E / 20E收入基本不变。我们将2019E / 20E非GAAP运营利润率提高至5.3％/ 5.2％（此前为4.2％/ 5.0％），并将非GAAP EPADS提高至0.82美元/0.80美元。维持买入评级，目标价从10.00美元上调至13.00美元，根据一年期远期市盈率16倍目标市盈率和19财年20财年20E的平均每股收益0.81美元。风险包括：低于预期的用户增长并加剧了竞争。财务数据摘要财政年度末：12月2018年2019年2020年2021E收入（MM）（$）12,69213,23413,34013,653营业收入（MM）（$）364585565671每股收益（$）0.590.820.800.91P / S0.4倍0.4倍0.4倍0.4倍市盈率13倍9倍9倍8倍每股收益：按非公认会计准则稀释。资料来源：中国复兴证券（香港）有限公司收益审查电子商务：超重Vipshop Holdings（VIPS，买入，目标价：$ 13.00）卖保持购买 2019年8月16日2中国复兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅附录A中开始的分析证明和重要披露 2019年8月16日收益审查2图表1-VIPS：19年2季度收益摘要资料来源：CRSHK，公司报告，彭博社。注意：USD：RMB = 6.9。图表2-VIPS：财务估算变更资料来源：香港社会服务处估计 2019年8月16日收益审查3图表3-VIPS总订单增长趋势资料来源：公司报告图表5-VIPS用户趋势资料来源：公司报告图表4-VIPS用户趋势资料来源：公司报告图表6-互联网融资对VIPS现金流量的影响资料来源：公司报告 2019年8月16日收益审查4图表7-每个新活跃用户趋势的VIPS营销成本资料来源：公司报告图表9-VIPS保证金历史趋势概述资料来源：公司报告图表8-VIPS现金周转天数 资料来源：公司报告 2019年8月16日收益审查5估价我们维持对2019/20财年收入的预测基本不变，同时基于成本控制举措将我们的2019/2020财年非GAAP每股收益预测上调至0.82美元和0.80美元（见图2）。我们维持买入评级，并将目标价从10.00美元上调至13.00美元。我们的目标价基于16倍的不变目标市盈率，而我们将2019年的市盈率延长至一年的时间范围。风险性• 用户增长低于预期。客户的粘性可能消失，客户保留率可能会继续下降。如果获得的新用户的质量较低，则购买力可能会减弱。这可能会降低收入，使公司在竞争激烈的环境中承受更大的压力，并有可能阻碍我们实现目标价。• 竞争加剧。中国的零售业竞争非常激烈，VIPS面临许多电子商务公司和传统零售商的竞争。完善的电子商务平台构成了竞争威胁，并且商人和购买者可能会选择历史悠久，品牌知名度更高且商人/买方关系更好的在线零售平台。• 执行速度慢于预期腾讯/京东的合作将阻碍用户增长。• 无法添加新品牌。如果该公司未能与流行品牌签约，该平台可能会失去对包括年轻用户在内的用户的吸引力，这将影响收入。 2019年8月16日收益审查6附录A分析师认证我们Charlie Chen，Melissa Chen和Veronica Shen证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我们对本报告中提及的所有主题证券或发行人的个人观点。此外，我们的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。一位或多位负责本出版物的研究分析师没有在金融业监管局（“ FINRA”）注册或具有研究分析师资格，并且可能不是华兴证券（美国）公司的关联人，因此可能不受制于此。根据FINRA规则对与主题公司的通讯，公开露面和研究分析师帐户持有的交易证券的适用限制。重要披露重要披露以下披露内容涉及中国复兴证券（美国）有限公司，中国复兴证券（香港）有限公司（统称为“中国复兴”），中国复兴证券（中国）有限公司与以下机构之间的关系：文艺复兴时期并在研究产品中提及。本报告中对“ CRSUS”的所有引用均指中国复兴证券（美国）公司。CRSUS已根据1934年《证券交易法》第15条在美国证券交易委员会（“ SEC”）注册为美国经纪交易商。并且是FINRA和SIPC（http://www.sipc.org）的成员。 CRSUS位于纽约第五大道600号21楼，纽约10020。本报告中对“ CRSHK”的所有引用均指中国复兴证券（香港）有限公司。 CRSHK已获得证券及期货事务监察委员会的许可，可从事证券交易，证券咨询和企业融资咨询。 CRSHK位于香港九龙柯士甸道西1号国际贸易中心81楼8107-08室。本报告中对“华京证券”的所有引用均指中国复兴证券（中国）有限公司。华京证券经中国证券监督管理委员会许可从事证券投资咨询业务。华京证券位于中国上海市虹口区吴s路575号三一大厦25楼。美国法律和法规要求的披露有关本报告中提及的公司所需的以下任何披露，请参阅下面的公司特定的法规披露：未决交易中的经理或联合经理； 1％或其他所有权；某些服务的赔偿；客户关系类型；前期管理/共同管理的公开募股；董事职务;担任股票证券，做市和/或专家角色。 China Renaissance交易或可能以本报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生工具）的本金交易。除了需要在本报告中明确披露的涵盖公司的1％所有权职位外，China Renaissance，其关联公司及其各自的管理人员，董事或雇员（撰写本报告的分析师除外）可能具有少于1％的多头头寸或空头头寸，或作为本文讨论的证券，相关证券或基于此的期权，期货或其他衍生工具的委托人或代理进行买卖。建议本报告的接收者注意，上述任何或所有安排以及下面列出的更具体的披露内容有时可能会引起潜在的利益冲突。除非1933年《美国证券法》第S条规定禁止，否则本出版物将根据1934年《美国主要机构投资者的美国证券交易法》第15a-6条的规定在美国发行。在规则15a-6中定义。如果本出版物分发给主要机构投资者以外的美国机构投资者，则本出版物由CRSUS发行，但不 2019年8月16日收益审查7CRSHK或华京证券（直接或间接）。在本出版物中讨论的美国人与中国复兴证券（香港）有限公司或中国复兴证券（中国）有限公司进行的任何证券交易均应通过中国复兴证券（美国）有限公司进行，并符合要求。 1934年《美国证券交易法》第15a-6条（a）（3）的条款。根据美国以外的其他司法管辖区的法律和法规要求进行的其他披露本报告仅供参考，并非本报告中所述证券的邀请或出售要约或购买要约的邀请。本报告仅针对专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》）而编写，其业务涉及购买，出售或持有证券，无论是作为委托人还是代理人，并且不打算向也不应该披露。被专业投资者以外的任何人所依赖。如果您是本报告的非预期收件人，请立即将本报告的副本直接退还给中国复兴证券（香港）有限公司。对于香港的专业投资者，请与华兴证券（香港）有限公司联系，以解决与本报告有关的所有事宜和疑问。CRSHK根据《证券及期货事务监察委员会发牌或在证券及期货事务监察委员会注册的人员的行为守则》（“ SFC行为守则”）第16段进行以下披露，并且以下使用的大写术语与该段所定义的含义相同《证监会行为守则》第16条。可以在以下网站找到《证监会行为守则》的副本：www.sfc.hk：由CRSHK雇用或与之有关联并担任发行人高级职员的个人：无分析师在本报告中审阅的发行人，其中分析师或其联系人具有财务利益：无在本研究报告中对与证券发行人有关的金融权益进行了研究，其中中国南车集团拥有的此类权益合计占发行人市值的1％或以上。 ：无CRSHK进行市场交易的分析师在本报告中审阅的发行人的证券：无CRSHK与发行人之间的任何投资银行关系（包括在本报告的前12个月内收到的与投资银行服务有关的任何补偿或授权）：请参阅下文进一步的China Renaissance披露。全球产品，管辖权和分销China Renaissance研究小组在全球范围内为China Renaissance客户生产和分发研究产品。中国万丽（Renaissance）中国办事处的分析师在全球范围内开展有关行业和公司的股权研究。这项研究在香港由CRSHK;并在美国由CRSUS。 CRSUS已批准并同意对CRSHK或华京证券所做的任何研究（如果CRSUS在美国范围内进行分发）承担责任。本报告以及此处讨论的证券和金融工具可能没有资格在所有司法管辖区和/或所有类型的投资者中分发或出售。本报告仅供参考，并不代表在禁止该要约的任何司法管辖区中的要约或邀请。未经CRSUS书面许可，不得以任何方式复制或分发本报告的任何部分。 CRSUS特别禁止通过互联网或