中联重科〜H（1157.HK）股权计划将为管理层提供强有力的动力

2019年11月18日中联重科-H（1157 HK）股权计划将极大地激励管理层什么是新的？我们认为，上周五宣布的股权计划将为管理层和关键员工提供强有力的动力，以在未来三年实现可持续的盈利增长，这将足以抵消由此产生的股权激励费用。我们维持目标价7.65港元（基于1.3倍2019年预期市净率，基于2019年21-21年净资产收益率的12％-13％）。中联重科-H仍然是我们的首选.股票所有权计划的详细信息。参加人员包括公司的核心管理层和主要员工，最大员工为1200名。收购价格定为每股人民币2.75元。锁定期分为三个阶段，其中40％，30％和30％的股份分别在2020E，2021E和2022E解锁，但要受此期间中联重科的净利润目标约束。每年必须满足以下两个条件之一：（1）与基准（基准）相比，2020/21/22年的净利润增长率不低于80％/ 90％/ 100％= 2017-19年的平均净利润）； （2）2020-21年的净利润总额将比基准增长170％，而2020-22年的净利润总额将比基准增长270％（图1）。股权计划尚待股东特别大会上股东批准。费用更高，但员工激励更高。鉴于股权计划的标的股票是公司于19年第二季度回购的3.9亿股A股（占总股份的4.96％）（平均价格：5.49元人民币），我们计算对中联重科的总股权激励费用为在2020E-22E年达到10亿元人民币。也就是说，我们认为购买价的折扣（人民币2.75元）对参与者有吸引力，并提供了强有力的激励。投资于农业机械领域。中联重科计划在2020-25年度投资20.5亿元人民币（年度资本支出：3.42亿元人民币）用于芜湖的智能农业机械业务。尽管该行业一直处于下行周期，但中联重科预计，支持农业机械升级的有利政府政策将提供新的机遇。在2018 / 1H19，来自农业机械的收入仅占总收入的5％/ 4％。中联重科的目标是今年实现收支平衡，而不是2018年实现亏损。考虑到资本支出，我们将2020E-21E的盈利预测微调了-0.5％/-0.5％，但并未对该部门的增长进行建模。任何改善将为我们现有的预测提供上行空间。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）20,60828,69744,34250,74954,824同比增长（％）2.939.354.514.48.0净利润（百万元）1,3422,0314,5515,3215,719每股收益（人民币）0.180.270.580.680.73同比增长（％）不适用51.5118.616.67.5EV / EBITDA（x）不适用12.16.76.05.7市盈率（x）27.819.08.97.67.1市净率（x）1.01.01.11.00.9产量 （％）4.15.06.77.98.4净资产收益率（％）3.65.411.913.213.1净负债率（％）39.633.633.223.015.0资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价7.65港元（先前的目标价为7.65港元）上升/下降+ 31％当前价格HK $ 5.85页1招银国际证券|股票研究|公司更新资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1. 中联重科（1157 HK，买入）-19年第三季度净利润同比增长106％;未来将有很多催化剂– 2019年10月31日2. 中联重科（1157 HK，买入）–因三季度强劲的盈利而提高盈利预测– 2019年10月15日3. 中联重科（000157 CH，买入）-1H19净利润同比增长196％在预期之内– 2019年9月2日8/20192/20195/2019恒指（重估） 1157 HK（港元）7.06.05.04.03.02.01.00.011/2018六个月+ 31.8％+ 39.9％资料来源：彭博社12个月价格表现相对的+1.8%+21.7%1个月-0.2％3个月+ 24.5％中国资本品终审法院冯检基(852) 3900 0826库存数据Mkt帽（百万港元）45,890平均3个月交易量（百万港元）6852w高/低（港元）6.10 / 2.67发行总数（百万）1,388（高） 6,456（A）资料来源：彭博社持股结构体 湖南省国资委省16.0 ％管理球队4.9%一股自由浮动免 费 H股61.4％浮动17.7%资料来源：香港交易所，上海证券交易所分享表现绝对买（维持） 2019年11月18日2图1：股票激励计划和估计费用201720182019年2020年2021E2022E（人民币百万元）净利润（CMBI估算）1,3422,0314,5515,3215,719-2017-19年的平均净利润（业绩基准）2,641绩效目标（A或B）（A）2020年2021E2022E净利润与基准相比增长80%90%100%净利润目标（百万元）4,7555,0195,283（B）与基准相比累计净利润增长-2020E-21E170%2020E-22E270%累计净利润目标（百万元）-7,1329,773解锁期股权计划中要解锁的股份总数的百分比第一40%第二名30%第三名30% 股权激励费用的计算购回股票计划的A股数量（百万）390回购价格（每股人民币）5.49股权计划的行权价格（每股人民币）2.75回购总金额（百万元）2,144股权计划募集的最高资金（人民币百万元）1,0742020E-22E股权激励总额（万元）1,070资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：中国塔式起重机销售量与正在建设的中国新增财产区域图3：中联重科混凝土机械销售量与在建中国新增面积25,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中联重科混凝土机械分部收入（人民币百万元）1,2001,000800600400200025,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中联重科混凝土机械分部收入（人民币百万元）1,2001,0008006004002000中国在建新面积（百万平方米）-RHS资料来源：国家统计局，CCMA，Wind，CMBIS中国在建新面积（百万平方米）-RHS资料来源：国家统计局，Wind，公司数据，CMBIS图4：中国每月在建房地产面积增长（同比）12%10%8%6%4%2%0%图5：CMBI对中国塔式起重机销量的预测单位70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E资料来源：国家统计局，Wind，CMBIS更换新需求资料来源：CCMA，CMBIS估计2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08 2019年11月18日3图6：中联重科的收入趋势（人民币mn）环境因素行业图7：中联重科的毛利率趋势35.0%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000（已停产）金融服务农业机械其他起重机机械混凝土机械30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%30.3%32.5% 32.6%29.2%27.5%25.8%22.8%20.9%27.1%30.7% 30.6% 30.2% 资料来源：公司数据，CMBIS估计资料来源：公司数据，CMBIS估计图8：中联重科的ROE趋势%图9：中联重科A股对H股的溢价180%30.025.020.015.010.05.00.026.4160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：公司数据，CMBIS估计股份溢价平均值资料来源：彭博社，CMBIS图10：中联重科-H 12M前向P / E频段图11：中联重科-H 12M前向P / B频段港币18元161412108642021.0倍17.0倍13.0倍9.0倍5.0倍20港元1816141210864202.8倍2.2倍1.6倍1.0倍0.4倍 资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计关键催化剂：基础设施支出的增加，在建物业面积的弹性增长，国家排放标准（NES）III卡车的更换以及塔式起重机和混凝土机械的市场份额增加都将成为股价催化剂。风险因素：（1）物业建设活动意外弱点； （2）基础设施支出恢复缓慢； （3）高收益波动。21.211.811.9 13.2 13.15.82.82.00.91.412月10日至11月11日至11月11日至10月11日至1月12日至12月12日至12月12日至2月13日至5月13日至9月13日至12月13日至14日14月14日至14日14月14日至1月15日至4月15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Dec-16 Jun-17 Oct-17 Jan-17 Apr-18 Apr-18 Jul-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-1912月10日至11月11日至11月11日至10月11日至1月12日至12月12日至12月12日至2月13日至5月13日至9月13日至12月13日至14日14月14日至14日14月14日至1月15日至4月15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Dec-16 Jun-17 Oct-17 Jan-17 Apr-18 Apr-18 Jul-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 2019年11月18日4财务摘要 损益表现金流量概要12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E总收入20,60828,69744,34250,74954,824税前收益1,2522,6506,0657,0907,621销售成本-16,303-20,923-30,741-35,229-38,280财务费用1,4881,4511,7451,6821,658毛利4,3057,77413,60215,52016,544利息收入-398-347-385-397-477其他的收入259882682732772联营公司损益-90-222-235-243-259研发费用-2,180-2,379-3,326-3,806-4,112PP＆E /业务的处置-10,763-152000行政费用-10,487-2,063-2,882-3,299-3,564折旧及摊销968837852879911研发费用-277-581-887-1,015-1,096已付所得税-227-431-1,559-1,822-1,959息税前利润-8,3803,6337,1898,1328,544营运资金变动10,0371,152-21868873净财务收入/（成本）-1,443-1,205-1,359-1,285-1,182其他186-221000财务收入366347385397477经营现金流量2,4534,7176,2647,2578,369财务费用-1,809-1,552-1,745-1,682-1,658PP＆E的净资本支出-73-272-700-1,046-946其他收益/（损失）00000合资/联营企业投资-8-4000合资企业和联营企业的利润110222235243259对子公司的投资10,4280000税前收益-9,7132,6506,0657,0907,621无形资产投资-156-103-100-1000