证券行业两融业务的国际比较研究：融券业务规模有望显著提升，信用交易将提升市场活跃度！

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券研究报告 2020年03月06日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《证券-行业点评:基金投顾试点资格落地，券商财富管理迎来发展良机》 2020-03-01 2 《证券-行业点评:政策向好+利率向下+业绩提升+估值低位，坚定看好券商板块投资机会》 2020-02-17 3 《证券-行业点评:再融资新规正式落地，预计增发业务将迎来快速增长！》 2020-02-16 行业走势图 融券业务规模有望显著提升，信用交易将提升市场活跃度！——两融业务的国际比较研究 投资要点：完善基础制度是资本市场改革的内在要求，信用交易对于资本市场意义重大。券源短缺、融资融券成本依旧偏高、投资者不熟悉卖空操作等导致沪深两市两融结构失衡，融券余额占两融余额的比例长期低于2%。参考科创板，若在券源、报价申报机制以及费率等方面进行改善，我们预期未来沪深两市融资融券结构将接近海外成熟市场（融券余额占比20%-30%）。而融券业务能够改变市场“单边市”的状况，为投资者提供避险工具；能够盘活券商存量客户资产，增厚券商业绩，并最终实现ROE的提升。我们预计2020-2022年两融日均余额分别为1.1/1.3/1.4万亿元，净收入分别为174/211/252亿元，占当期预测的行业净利润分别为12.0%/13.2%/14.3%。现阶段券商板块受益于流动性宽松叠加权益市场政策改善，且两市成交量以及两融规模持续攀升，但估值方面仍处于历史中枢以下，行业平均估值2.3x PB，历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。重点推荐华泰证券、中信证券、国泰君安。 海外发展经验表明，融券余额的增加和以此为基础的信用交易的繁荣对资本市场的活跃与“价格发现”意义重大： 定性角度：1）为市场提供双向交易机制，提高证券价格发现的效率；2）增强证券市场的流动性；3）改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供一种避险工具；4）杠杆率低，总体风险可控，为其他金融衍生工具提供经验；5）拓宽证券公司业务范围和盈利模式。发展模式上，形成了以美国市场为代表的分散信用模式，以日本、中国台湾为代表的集中信用模式。 定量角度：1）美国两融余额占总市值比例平均为2-3%，融券余额占比在20%-30%之间。融资融券业务收入跟随市场变化，收入占比一般在3%-8%之间。2）日本两融余额占总市值比例平均为0.78%，基本在0.5%-2%之间波动，融券余额占比平均为27.9%。融资融券成交额占全市场成交额的比重平均为14%，两融净收入占日本证券行业净利润的比重平均为15%。 “全面深化资本市场改革”进行时，政策利好拓宽两融业务发展空间 科创板的经验：科创板的变化在于转融通机制更为灵活，相对丰富的券源、采取约定申报的方式，市场化程度高，投资者熟悉卖空机制，科创板的融资融券结构更接近成熟市场，转融券费率整体高于主板等。 传统主板等政策优化拓宽未来业务发展空间：取消最大维持担保比例不得低于130%的统一限制，增强补充担保物的灵活性等，扩大两融标的规模；投资者结构优化，尤其是中长期资金入市将推高融券业务需求。对于券商而言，融券业务是未来资本中介业务的突破口，构建融券生态圈能够充分挖掘客户资产的价值。前提条件是券商拥有扎实的客户基础，且有能力盘活客户存量资产并不断吸引新增客户资产，我们认为龙头券商具备竞争优势。 风险提示：资本市场改革进度低于预期，肺炎疫情对于实体经济和金融市场影响超预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑，融资融券业务风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-03-05 评级 2018A 2019A/E 2020E 2021E 2018A 2019A/E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 25.99 买入 0.94 0.77 1.03 1.23 27.65 33.75 25.23 21.13 601688.SH 华泰证券 20.46 买入 0.61 0.96 1.12 1.29 33.54 21.31 18.27 15.86 600837.SH 海通证券 15.47 买入 0.45 0.79 0.91 1.05 34.38 19.58 17.00 14.73 601211.SH 国泰君安 19.04 增持 0.77 0.97 1.13 1.33 24.73 19.63 16.85 14.32 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2019-032019-072019-11证券沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 融资融券及转融通业务发展情况 ............................................................................................... 4 1.1. 融资融券及转融通业务发展历程 .............................................................................................. 4 1.2. 从资本市场角度看融资融券业务发展 ..................................................................................... 6 1.3. 从证券公司角度看融资融券业务发展 ..................................................................................... 7 1.4. 从投资者角度看融资融券业务发展 ......................................................................................... 9 2. 海外发展经验表明，融券余额的增加和以此为基础的信用交易的繁荣对资本市场的活跃与“价格发现”意义重大 ............................................................................................................... 10 2.1. 美国融资融券的发展 ................................................................................................................... 10 2.1.1. 美国施行分散化的授信模式 ......................................................................................... 10 2.1.2. 美国融资融券业务结构 ................................................................................................... 11 2.1.3. 融资融券业务对美国投行收入的影响 ....................................................................... 12 2.2. 日本融资融券业务的发展 .......................................................................................................... 12 2.2.1. 日本实施集中授信的模式 .............................................................................................. 12 2.2.2. 日本融资融券的业务结构 .............................................................................................. 13 2.2.3. 融资融券对日本券商业务的影响 ................................................................................ 14 3. 融券业务规模有望显著提升，信用交易将提升市场活跃度 ............................................... 15 3.1. 科创板融资融券的发展情况 ..................................................................................................... 15 3.2. 未来两融业务发展前景广阔，且业务集中度预期较高 .................................................. 17 3.3. 融资融券业务的业绩测算 .......................................................................................................... 18 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 20 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 22 图表目录 图1：我国采取的是“融资融券-转融通”的信用业务模式和运行框架 .................................... 4 图2：国际上主要融资融券业务模式比较 .............................................................................................. 5 图3：转融券市场中各出借期限融出量 ................................................................................................... 5 图4：我国融资融券余额总量和结构状况（单位：亿元） .............................................................. 6 图5：我国融资融券业务规模占比情况（单位：%） .................