房地产行业企业全景图系列专题：销售篇

2020年03月05日证券研究报告请务必阅读正文后免责条款房地产企业全景图系列专题——销售篇证券分析师杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002邮箱：YANGKAN034@PINGAN.COM.CN 2核心摘要为更好地分析各家房企的经营状况，平安地产研究团队将针对行业50强房企，从土储、销售、财务等多个维度展开系列分析。在此前的《土储篇》中，我们从现状、布局、质量及管控四大维度展现50强房企土储全貌，本篇报告为50强房企全景图研究系列的第二篇，我们以销售为切入点，全面剖析50强房企销售状况。销售增速稳中趋降，各梯队态度分化：50强房企2015-2019年销售金额、销售面积年复合增速达39.4%、32%，大幅优于同期全国整体水平（16.3%、7.5%）, 2019年全国销售额、销售面积市占率达59.7%、40.7%。随着调控升级、潜在住房需求下降，2017年以来50强房企增速逐步放缓，中长期看，随着行业整体已由成长期步入成熟期，各房企将由规模为王向高质量发展转变。从各梯队来看，TOP11-20、TOP31-50销售增速靠前，规模增长诉求依旧强烈；从房企属性来看，民营房企由于更完善的激励及增速诉求，2015-2019年销售金额、面积复合增速均值为52.3%、43%，明显高于央企及地方国企；从具体房企来看，新力控股、中梁等中型房企2015-2019年增速较高，销售额年复合增速超70%。从下沉三四线到回归一二线，从布局中西部转向沿海核心城市圈：50强房企布局以一二线及三大城市圈（长三角、珠三角、环渤海）为主，2015-2019年销售占比均过半。结合历年拿地情况，50强房企呈现从下沉三四线到回归一二线、从中西部向沿海核心城市圈倾斜；综合产业、人口等因素，预计后续主要城市圈仍将为房企中长期销售贡献主力。从各房企来看，50强房企中滨江、禹洲销售主要分布一二线且多在三大城市圈；得益于三四线去库存，三四线占比高的中南、美的2015-2019年销售额复合增速明显高出平均水平。销售均价涨幅收窄，已售项目盈利能力尚可：调控加码、城市下沉、中央强调遏制房价上涨等背景下，2018、2019年50强房企均价涨幅放缓，2019年50强房企整体销售均价13662元/平米，同比增长1.3%，高于全国均价（9310元/平），反映出其更高的产品影响力及议价能力。以上年地价/当年售价估算已售项目盈利能力，2017年以来比值呈现下行，2019年各梯队上年地价/当年售价维持30%左右，相对平稳且较低的地价房价比反映依旧较强的获地能力及营销能力，预计短期毛利率仍有望维持较高水平。布局兼具深度与广度，刚需刚改为主流定位：2019年上半年23家数据可得房企平均布局城市74城，较2015年增加36城，随着覆盖城市数量增加，可拓展版图缩小，预计城市深耕重要性将进一步凸显。受房价上涨影响，50强房企销售套均金额持续走高至2019年的168 mNrMmRvMqQtOmRpPpOsNqMaQbP7NmOmMmOmMiNmMoNfQpPtN7NrRwPxNtRrNNZrNoP3核心摘要万元/套，由于销售主要面向大众市场，套均面积基本维持100平米左右，刚需、刚改仍为主流定位。中南、美的置业等三四线占比较高房企单套面积相对更大，而一二线占比高房企相对套均面积更小，反映不同区域的购买力差异、客户偏好差异。未来展望：（1）强者恒强，集中度提升。中长期随着新房市场规模收缩，主流房企凭借融资及拿地优势、强大的运营能力，有望持续扩大市场份额。（2）从规模到质量，从单一到多元。行业增速回落下房企发展需同时关注规模增长与质量提升，将更加注重拿地质量、成本及效率管控、产品议价等能力提升；同时增量空间收窄将持续带动多元化布局探索。（3）城市圈为主战场，区域深耕重要性凸显。从维持货值和体量角度出发，结合区域产业及人口因素，预计未来全国主要城市圈将为房企销售贡献主力；可拓展版图收缩下区域深耕重要性将进一步凸显。（4）需求各有侧重，建立多种类、标准化、具备价值感的产品体系。刚需刚改受制于购买力削弱更青睐小型化、实用性产品，纯改善客群价格敏感度相对较低，品质仍为关注重点，多种类、标准化、具备价值感的产品体系可满足多方需求、提高周转效率、树立产品辨识度与感召力。投资建议：短期受新冠疫情影响，房企销售开工受到冲击，资金端压力亦逐步加大，但我们认为对于房企危中藏机，危险在于短期销售回款放缓及现金流压力加大、开工停滞导致未来供货不足的风险；机会在于线下售楼的暂停催生多元化营销手段，融资、拿地、品牌占优房企相对抗风险能力更强，且有望把握本轮疫情带来的拿地机遇，进一步巩固行业地位或实现弯道超车。板块投资方面，目前主流房企对应2020年估值不到7倍，潜在股息率超过4%，市场波动加剧情形下，低估值、低涨幅、高股息率的地产板块成为不确定性中的确定性，行业配置价值凸显。同时，尽管中央持续强调“房住不炒”，但经济及楼市下行背景下因城施策空间打开，地方政策微调频频，行业融资利率持续下行，有望打开板块估值提升空间。中期随着政策微调、货币端发力，楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。个股方面，短期建议优选财务状况佳、融资能力强、估值低的全国性房企万科、保利、金地、招商等，同时关注业绩销售高增的弹性二线中南、阳光城等。风险提示：1、行业短期资金压力加大风险；2、板块毛利率大幅下降风险；3、由于中指和克而瑞数据与公司披露略有差异，导致相关结论和指标并不完全准确。 逻辑图4TOP50销售分析现状TOP50整体分梯队布局城市能级质量销售均价上年地价/当年房价策略展望销售增速稳中趋降调控常态化、需求下降冲击前十、冲击千亿降融资成本TOP11-20、TOP31-50更积极区域棚改货币化退潮、一二线市场回暖及限价放开从下沉三四线到回归一二线产业支撑及人口流入、市场体量大加大中西部到聚焦城市圈调控加码、“稳地价、稳房价”房价稳定，涨幅放缓已售项目盈利能力尚可维持低位可拓展区域或城市减少区域深耕重要性凸显套均总价上行，购买力削弱刚需刚改为主流强者恒强，集中度提升从规模到质量，从单一到多元城市圈为主战场，区域深耕重要性凸显产品定位鲜明，各有侧重“三稳”及楼市窄幅波动分类型开发规模中长期趋势向下民企增速更快、更高激励完善、规模及降成本诉求 Contents02销售布局：从下沉三四线到回归一二线，从布局中西部转向沿海核心城市圈01销售现状：增速稳中趋降，各梯队态度分化03销售质量：均价涨幅收窄，已售项目盈利能力尚可04销售策略：布局兼具深度与广度，刚需刚改为主流定位05未来展望与投资建议 销售增速稳中趋降，整体表现优于全国6资料来源：克而瑞，国家统计局，平安证券研究所整体表现优于全国，房企增速趋于放缓。2015-2019年50强房企销售金额、销售面积年复合增速达39.4%、32%，大幅优于同期全国整体水平（16.3%、7.5%）。从增速走势来看，受一二线调控升级及三四线棚改货币化退潮影响，2017年以来50强房企销售额、销售面积增速呈下降趋势，2019年同比增速较2018年下降20.2个、20.5个百分点至17%、15.5%。考虑“稳地价、稳房价、稳预期”政策导向延续，且当前行业整体已由成长期步入成熟期、市场体量屡创新高，预计增长将回归平稳，各房企亦将由规模为王向高质量发展转变，整体增速将进一步放缓。TOP50房企销售金额走势TOP50房企销售面积走势全国销售规模升至高位252203946059365814379530356.5%50.4%37.2%17.0%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020152016201720182019亿元TOP1-50同比229793232644404603746975640.7%37.4%36.0%15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020152016201720182019万平米TOP1-50同比0246810121416182019992001200320052007200920112013201520172019亿平米、万亿元全国商品房销售面积全国商品房销售额 50强市占率稳步提升，前十销售贡献度最高7资料来源：克而瑞，国家统计局，平安证券研究所各梯队销售面积占50强房企比重各梯队销售金额占TOP50比例54.1%53.3%53.0%49.2%47.6%16.1%17.0%18.0%19.2%20.3%13.6%13.1%13.1%14.0%13.4%16.3%16.5%15.9%17.6%18.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019TOP31-50TOP21-30TOP11-20TOP1-1057.0%57.6%57.5%53.0%51.2%14.4%15.5%16.3%18.5%19.5%13.4%12.6%12.4%13.1%13.1%15.2%14.2%13.7%15.4%16.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019TOP31-50TOP21-30TOP11-20TOP1-10各梯队销售金额占全国比重各梯队销售面积占全国比重17.9%20.5%26.2%35.2%40.7%10.2%11.8%15.1%18.6%20.8%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019TOP1-50TOP1-10（右轴）TOP11-20（右轴）TOP21-30（右轴）TOP31-50（右轴）28.9%33.5%44.4%54.3%59.7%15.6%17.9%23.5%26.7%28.4%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019TOP1-50TOP1-10（右轴）TOP11-20（右轴）TOP21-30（右轴）TOP31-50（右轴）50强市占率稳步提升。2015-2019年50强房企全国市占率持续提升，2019年销售额、销售面积市占率分别较2015年提升30.8个、22.8个百分点至59.7%、40.7%。中长期看，随着新房市场规模收缩，头部房企凭借融资及拿地优势、强大运营能力，有望持续扩大市场份额。从50强内部来看，TOP1-10房企2019年销售面积占50强比重过半。结合上篇土储报告分析，2019年末TOP1-10房企土储建面占50强（剔除华侨城、华夏幸福）总土储比例55.1%，2019年同口径TOP1-10房企销售面积占比为52.4%，土储占比高于销售占比，预计后续TOP1-10市占率仍能维持较高水平。 前十追赶者及千亿内房企增速领跑8资料来源：克而瑞，平安证券研究所前十追赶者及千亿内房企增速领跑。2015-2019年TOP11-20、TOP31-50销售额（销售面积）年复合增速分别达47.7%（42.4%）与44.4%（34.2%），增速高于其他梯队，反映TOP11-20房企冲击前十意愿仍然强烈，而千亿内房企（2019年TOP30销售门槛为1131亿）仍存在规模增长诉求，这与此前土储报告中该两梯队拿地更积极相一致。相较而言，2017年以来TOP1-10房企销售增速有所放缓，我们认为主要受制于龙头房企较大的规模体量，同时主流房企在规模上台阶后逐步开启多元化尝试、注重中长期业务布局。各梯队房企销售面积增速各梯队房企销售金额增速37.2%25.3%11.7%52.0%44.5%54.3%21.5%32.0%32.5%52.7%21.4%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019TOP1-50TOP1-10TOP11-