恒瑞PD-1肝癌适应症审批完毕，国内首个HCC免疫治疗药物

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒瑞医药（600276） 证券研究报告 2020年03月05日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 87.8元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,422.81 流通A股股本(百万股) 4,413.11 A股总市值(百万元) 388,323.09 流通A股市值(百万元) 387,471.49 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 10.39 一年内最高/最低(元) 96.47/57.18 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恒瑞医药-公司点评:瑞马唑仑获批兑现丰富麻醉管线，有望成为15亿品种贡献新增量》 2019-12-29 2 《恒瑞医药-季报点评:三季报业绩靓丽，研发持续稳步推进》 2019-10-25 3 《恒瑞医药-公司深度研究:十年磨剑恒心致远迈向国际巨头，深耕创新瑞颐人生创造长期价值》 2019-10-23 股价走势 恒瑞PD-1肝癌适应症审批完毕，国内首个HCC免疫治疗药物 恒瑞PD-1肝癌适应症审批完毕，国内首个HCC领域PD-1 3月4日，公司PD-1卡瑞利珠单抗二线治疗肝癌适应症已处于“审批完毕-待制证”状态，预计已获得国家药监局（NMPA）批准，这也成为中国首个获批肝癌适应症的PD-1抑制剂。这也是继2019年5月卡瑞利珠单抗获NMPA批准上市, 用于至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤后的第二个适应症。 我国肝癌存在较大未满足需求，卡瑞利珠单抗显示较好安全性和有效性 我国作为肝癌大国，临床存在较大未满足需求，此次卡瑞利珠单抗获批具有重要意义。临床数据显示，对于至少一线系统性治疗后进展或不可耐受的晚期HCC患者，采用卡瑞利珠单抗单药治疗的客观缓解率较高、缓解持续持续时间长，且为患者带来了具有临床意义的生存获益，安全性和耐受性良好。 PD-1三大核心适应症今年皆有望获批，PD-1联合阿帕替尼有望走向国际 我们认为，恒瑞卡瑞利珠单抗作为在国内首个获批的PD-1药物具有重要里程碑意义，预计该适应症获批后有望进一步促进公司PD-1的临床推广和终端销售。此外公司另有两大PD-1核心适应症——联合化疗一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）和单药二线治疗食管癌处于优先审评中，我们预计有望于今年下半年获批，今年将成为公司PD-1适应症集中收获的大年。 公司PD-1围绕肝癌领域做了众多临床布局，将从二线治疗走向一线和联合治疗。未来公司PD-1联合阿帕替尼治疗HCC有望走向国际，成为公司创新药国际化的重要突破口。 公司创新药集中收获望迎来业绩释放，维持“买入评级” 公司作为行业龙头，自主研发的创新药产品集中收获，2018-2019年包括19K、吡咯替尼、PD-1等多款重磅创新药迎来集中获批上市，以PD-1为代表的部分创新品种2020年存在超预期可能。而随着仿制药集采落地，公司以白蛋白紫杉醇为代表的产品顺利中标消除不确定性。短期来看，随着国内疫情逐步消减，公司创新药业绩有望迎来高增长；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，结合公司研发费用增长及疫情可能带来的影响，我们将公司2019-2021年归母净利润由53.52亿元（+31.64%）、70.18亿元（+31.12%）、88.46亿元（+26.06%），小幅调整至52.03亿元（27.98%）、68.42亿元（+31.50%）、86.75亿元（+27.79%），对应P/E分别为75、57、45倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售低于预期；同类产品竞争的风险；创新药研发具有不确定性 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 13,835.63 17,417.90 23,964.83 31,967.28 41,013.09 增长率(%) 24.72 25.89 37.59 33.39 28.30 EBITDA(百万元) 3,931.30 7,357.75 6,027.67 7,889.13 9,924.44 净利润(百万元) 3,216.65 4,065.61 5,203.04 6,841.93 8,674.90 增长率(%) 24.25 26.39 27.98 31.50 26.79 EPS(元/股) 0.73 0.92 1.18 1.55 1.96 市盈率(P/E) 120.72 95.51 74.63 56.76 44.76 市净率(P/B) 25.27 19.68 15.20 12.39 10.06 市销率(P/S) 28.07 22.29 16.20 12.15 9.47 EV/EBITDA 48.71 25.86 63.01 47.22 37.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%2%11%20%29%38%47%56%2019-032019-072019-11恒瑞医药化学制药沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 恒瑞PD-1肝癌适应症审批完毕，国内首个HCC领域PD-1 ............................................. 3 2. 我国为肝癌大国，临床存在较大未满足需求 .......................................................................... 3 3. 卡瑞利珠单抗显示较好的安全性和有效性 .............................................................................. 4 4. PD-1三大核心适应症今年皆有望获批，PD-1联合阿帕替尼治疗HCC有望走向国际 . 5 5. 公司创新药集中收获望迎来业绩释放，维持“买入评级” ................................................. 6 图表目录 图1：PD-1/PD-L1药物国内申报上市和批准情况及审评审批时长 ............................................. 3 图2：OS临床数据 .......................................................................................................................................... 4 表1：恒瑞PD-1肝癌适应症临床试验布局 ........................................................................................... 5 cV9UuZvXmXmVkW8ZyXoOoP8OaO7NnPnNsQpPlOrRoNlOrRqN8OpOtPwMoPqNwMsOqN 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 恒瑞PD-1肝癌适应症审批完毕，国内首个HCC领域PD-1 3月4日，恒瑞医药PD-1卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）二线治疗肝癌适应症已处于“审批完毕-待制证”状态，预计已获得国家药品监督管理局（NMPA）批准，这也成为中国首个获批肝癌适应症的PD-1抑制剂，具体适应症预计为接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌的治疗。这也是继2019年5月卡瑞利珠单抗获NMPA批准上市, 用于至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤后的第二个适应症。此外，公司另有两大核心适应症——联合化疗一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）和单药二线治疗食管癌处于优先审评中，我们预计有望于今年下半年获批。 图1：PD-1/PD-L1药物国内申报上市和批准情况及审评审批时长 资料来源：CDE，医药魔方，insight，天风证券研究所 注：截止到2020.3.4 2. 我国为肝癌大国，临床存在较大未满足需求 肝癌为全球主要癌种，而我国更是肝癌大国。根据GLOBOCAN 2018公布的新数据，全球肝癌年新发病例数达85.4万人，居恶性肿瘤第6位；死亡78.2万，居恶性肿瘤第2位。我国人口仅占全球18.4%，但肝癌年新发病例达46.6万人，死亡42.2万，分别达到全球的54.6%和53.9%。肝细胞癌（HCC）患者大多数在诊断时已达到中晚期，无法进行手术或局部治疗，晚期HCC的预后恶劣，在中国5年生存率仅12.1% 。 我国HCC具有高度异质性且恶性程度高，临床治疗选择有限，晚期HCC存在较大未满足临床需求。过去十年，索拉非尼曾是唯一获批用于一线治疗无法手术或转移的晚期HCC的靶向药，2013年中国获批了以奥沙利铂为主的系统化疗用于晚期HCC一线治疗，但该两种治疗药物客观缓解率（ORR）均较低，分别为3.0%和8.2%，且生存获益有限 , 中位生存期（mOS）仅分别为6.4和6.5个月。2018年仑伐替尼在多国获批成为晚期HCC一线治疗的新选择，其mOS非劣效于索拉非尼（13.6 vs. 12.3个月）。在晚期HCC二线治疗领域，研究进展较为缓慢，2017年后才有瑞戈非尼、纳武利尤单抗、帕博利珠单抗、卡博替尼和药品商品名企业承办日期适应症批准时间审评审批时长（天）2017-11-01用于治疗EGFR-/ALK-的既往接受过含铂方案化疗后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性NSCLC2018-06-152262019-02-11用于治疗接受含铂类方案治疗期间或之后出现疾病进展且肿瘤PD-L1表达阳性（表达PD-L1的肿瘤细胞≥1%）的复发性或转移性头颈部鳞状细胞癌(SCCHN)2019-09-302312019-07-03在审评审批2452019-12-26在审评审批692018-02-11经一线治疗失败的不可切除或转移性黑色素瘤2018-07-261652018-09-18联合培美曲塞、顺铂一线治疗EGFR和ALK阴性的转移性非鳞状NSCLC2019-04-021962018-10-22联合卡铂、紫杉醇或白蛋白紫杉醇一线治疗鳞状NSCLC2019-11-264002018-11-12单药一线治疗PD-L1表达阳性（TPS≥1%）的EGFR-、ALK-局部晚期或转移性NSCLC2019-09-303222019-07-30在审评审批218特瑞普利单抗拓益君实生物2018-03-20既往接受全身系统治疗失败后的不可切除或转移性黑色素瘤复发2018-12-21276信迪利单抗达伯舒信达生物2018-04-19复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤2019-01-032592018-04-23复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤2019-06-034062019-05-16二线治疗肝细胞癌审批完毕-待制证2932019-09-12与培美曲塞和卡铂联合，用于既往未接受过系统治疗的EGFR/ALK野生型的晚期或者转移性非鳞状NSCLC在审评审批1742019-09-12既往接受过一线标准化疗后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞癌在审评审批1742018-09-06复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤2019-12-274772019-06-03既往接受过治疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌在审评审批275度伐利尤单抗Imfinzi阿斯利康2018-12-26治疗同步放化疗后未进展的不可切除III期非小细胞肺癌2019-12-093482019-02-25联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺