本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 h PCB样板领导者，发力IC测试板和载板业务 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 电子 报告时间 । 2020/3/4 前收盘价 । 14.06元 公司评级 । 增持评级 分析师 孙灿 证书编号：S1100517100001 010-68595107 suncan@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——中国制造之先进制造：电子半导体：兴森科技（002436） 核心观点 ❖ PCB业务下游通讯、消费电子领域出现新需求，未来2-5年PCB样板小批量板收入有望恢复高增长。Prismark预计2017-2022年通讯PCB市场规模的年复合增长率为6.2%。中国5G商用将进一步扩大服务器市场，为消费电子带来新机遇，带动高层板、HDI及FPC需求增长。随着下游产品更新换代加速，PCB产品迭代也将加速，样板小批量板未来2-5年收入将迎来新的增长点。公司发行可转换公司债券募集资金总额不超过 2.925亿，建设广州兴森快捷电路刚性电路板项目，项目建成后，公司每年将新增 12.36 万平方米刚性电路板产能。 ❖ 半导体行业市场景气度良好加之公司可转债的发行，封装基板业务产能、产能利用率和良品率将进一步提升，盈利能力持续改善。中国为全球需求增长最快地区，全球半导体产业向大陆转移，叠加国产替代化趋势不可逆，国内市场需求将进一步扩大。公司作为国内少数具备IC封装基板生产能力的厂商，2018年成为三星唯一的大陆本土IC封装基板供应商，赛道良好。 ❖ 上海泽丰营收持续增长，Harbor管理团队调整、成本控制加强，实现扭亏为盈，未来净利率将持续提升。高端芯片需求增加带动高端测试产品需求增长。上海泽丰营收持续增长，2019年上半年净利润同比增长129.52%。子公司Harbor经管理团队调整、管理水平改善、成本控制加强后扭亏为盈，测试板业务净利润有望稳定增长。 ❖ 首次覆盖予以“增持”评级 我们预计2019-2021年，公司可实现营业收入37.93（同比增长9%）、42.95和50.59亿元，以2018年为基数未来三年复合增长13%；归属母公司净利润3.03（同比增长50%）、3.70和5.09亿元，2018年为基数未来三年复合增长36%。总股本14.88亿，对应EPS0.20、0.25和0.34元。 估值要点如下：2020年3月3日，股价14.06元，总股本14.88亿股，对应市值209亿元，2019-2021年PE约为69、57和41倍。公司是国内样板和小批量板领导者，行业地位稳固。公司半导体测试板以及载板业务卡位优势明显，公司是这两块业务国产化的领先企业,我们看好公司业务布局战略，先发优势明显，首次覆盖给予增持评级。 ❖ 风险提示： 产品导入进展低于预期，业务整合效果低于预期。 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 3473 3793 4295 5059 +/-% 6% 9% 13% 18% 归属母公司净利润(百万) 202 303 370 509 +/-% 31% 50% 22% 37% EPS(元) 0.14 0.20 0.25 0.34 PE 103.35 69.05 56.54 41.13 资料来源：公司2019年业绩预告、预测截止日期2020/03/02、川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/30 正文目录 一、公司发展历程、实际控制人和股权结构 .......................................................................... 5 1.1.公司发展历程 ............................................................................................................... 5 1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构 ......................................................... 5 1.2.1.控股股东和实际控制人 .......................................................................................... 5 1.2.2.公司最新股权结构：公司前十大大股东和实际控制人未发生变化 ......................... 5 二、主营业务结构和变化 ....................................................................................................... 6 2.1主要业务和产品 ............................................................................................................ 6 2.1.1.主营业务概述 ........................................................................................................ 6 2.1.2.主营业务结构：PCB样板、小批量板占总收入的80.47% .................................... 6 2.1.3.收入、利润和盈利能力变化： ............................................................................... 7 2.2主营业务变化 ............................................................................................................. 10 2.2.1. PCB样板、小批量板业务 .................................................................................. 10 2.2.2. IC封装基板业务 ................................................................................................. 16 2.2.3.半导体测试板业务 ............................................................................................... 19 三、公司近年重大资本运作 ................................................................................................. 21 3.1公司近年重大资本运作 ............................................................................................... 21 3.2IPO主要情况 .............................................................................................................. 21 3.3公开发行A股可转换公司债券 ................................................................................... 22 3.4收购Xcerra集团相关业务.......................................................................................... 22 四、投资建议 ....................................................................................................................... 24 4.1投资逻辑和观点 .......................................................................................................... 24 4.1.1PCB业务下游通讯、消费电子领域出现新需求，未来2-5年PCB业务收入有望恢复高增长 24 4.1.2半导体行业市场景气度良好加之公司可转债的发行，封装基板业务产能、产能利用率和良率将进一步提升，盈利能力持续改善 ............................................................. 24 4.1.3上海泽丰营收持续增长，Harbor管理团队调整、成本控制加强，实现扭亏为盈，未来净利率将持续提升 ................................................................................................. 25 4.2盈利预测与估值比较 .................................................................................................. 26 4.2.1盈利预测 .............................................................................................................. 26 4.2.2估值比较 .............................................................................................................. 27 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/30 风险提示 .............................................................................................................................. 28 盈利预测 .............................................................................................................................. 29 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编