立足改性塑料主业，内生外延促业绩高增长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告●改性塑料 2020年02月28日 [table_main] 公司深度报告模板 立足改性塑料主业，内生外延促业绩高增长 国恩股份( 002768.SZ ) 推荐 (维持评级) 核心观点：  以改性塑料为主业，深化拓展多元化发展格局 公司成立之初主营改性塑料业务，通过复合材料、光显材料、体育草坪、空心胶囊等业务布局，实现内生外延式发展。依托业务多元化、产业协同、区位等优势，公司在深化原有客户合作的基础上持续拓展新客户，各业务板块均取得全面增长，实现整体业绩大幅提升。以2019年业绩快报数据计算，2013-2019年公司营收和归母净利润分别年均复合增长43.8%、40.2%。  持续开拓改性塑料市场，保障主业持续健康发展 中低油价水平叠加主要原料供需错配，利于改性塑料行业提升盈利水平；受益于“家电稳增长+汽车轻量化”，改性塑料需求将保持5%左右的增长。公司改性塑料主要应用在家电领域，同时积极开拓在汽车领域的应用。公司通过深耕客户合作、壮大服务网络，保障主业持续发展。我们预计公司改性塑料业务增速要高于行业增速，2019-2021年增速分别为17%、12%、10%。  深化新业务布局，引领业绩持续增长 复合材料、光显材料是公司重点布局的业务。公司募资7.5亿元建设的复合材料项目，部分设备已投入运行，将逐步贡献业绩增量。公司光显材料客户也是集中在家电、汽车等领域，依托客户协同优势，光显材料业务拓展顺利，处在快速扩张阶段。 人造草坪业务是公司协同发展的又一典范，依托在上游原料采购方面的优势，成本控制能力强，将充分受益于我国体育产业的发展。随着我国医药行业需求的不断增长，公司空心胶囊业务将贡献稳定收益。受新冠疫情影响，公司空心胶囊订单量显著增加，其业绩有望大幅提升。  投资建议：维持“推荐”评级 截至2月28日，公司动态市盈率为17.9x，可比公司平均值为60.0x，公司价值明显被低估。我们预计2019-2021公司EPS分别为1.46元、1.82元、2.26元，对应PE 17.9x、14.3x、11.5x，维持“推荐”评级。 主要财务指标 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3724.27 5042.13 6037.00 7120.00 增长率（%） 81.94% 35.39% 19.73% 17.94% 归母净利润（百万元） 303.29 394.57 494.16 612.59 增长率（%） 51.60% 30.10% 25.24% 23.97% EPS（元） 1.118 1.455 1.822 2.258 PE 23.32 17.92 14.31 11.54 数据来源：wind，中国银河证券研究院整理 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、主营产品价格下降风险、业务开拓不及预期风险等。 分析师 刘兰程 ：010-83571383 ：liulancheng@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517100001 联系人： 任文坡 ：010-83574570 ：renwenpo_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2020-02-28 A股收盘价 26.07 A股一年内最高价 35.84 A股一年内最低价 21.18 上证指数 2880.30 市盈率（TTM） 17.94 总股本（万股） 27125.00 实际流通A股（万股） 17668.98 限售的流通A股（万股） 9456.02 流通A股市值（亿元） 46.06 176.63 相对上证指数表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 -2002040608019-0119-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02国恩股份 上证综指 公司深度报告/改性塑料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 结合行业分析和公司业务发展，我们预计2019-2021年公司复合材料、光显材料业务处在快速发展阶段，改性塑料业务增速稍快于行业增速，而体育草坪和空心胶囊业务增速与行业基本一致，做主要假设如下： 1. 改性塑料业务：2019-2021年增速分别为17%、12%、10%；考虑到上游原材料处在产能扩张周期、价格存在下降空间，改性塑料业务毛利率分别为16.85%、17.3%、17.8%。 2. 复合材料业务：2019-2021年增速分别为60%、35%、30%；随着业务规模扩张，毛利率略有提升，分别为19.7%、20.0%、20.2%。 3. 光显材料业务：2019-2021年增速分别为45%、30%、20%；随着业务规模扩张，毛利率略有提升，分别为20.4%、20.6%、20.8%。 4. 体育草坪及药用保健辅材业务：2019-2021年增速分别为21%、15%、15%；毛利率小幅提升，分别为27.8%、28.2%、28.2%。 我们与市场不同的观点： 新冠疫情阶段性冲击供需节奏，我们预计对全年经营影响有限。公司改性塑料、复合材料、光显材料等主营产品主要应用在家电、汽车行业，特别是以家电行业为主。新冠疫情虽阶段性冲击家电、汽车行业的需求，但考虑到家电、汽车均为刚需，疫情的影响只是购买时点延后，预计对全年需求总量影响有限。因而，我们预计疫情对公司改性塑料、复合材料、光显材料等业务的全年经营影响不大；同时公司空心胶囊业务因医药需求增加而受益。 由于公司改性塑料业务主要集中在家电领域，并不会因2018-2019年汽车产销量的大幅下降而承受较大压力，反而受益于家电行业的稳定增长实现经营业绩的提升。2019H1我国汽车产量同比下滑13.7%、白电产量（空调+家用洗衣机+家用电冰箱）同比增加8.49%、彩电产量同比增加5.15%。受家电产量增长影响，2019H1公司改性塑料业务营收实现17.54%的增长。同时，公司在汽车市场的持续开拓，以及口罩熔喷聚丙烯的规模化生产也将助力公司改性塑料业务的业绩增长。 估值与投资建议： 考虑到公司主营产品下游需求仍将保持增长以及公司市场的逐步开拓，持续看好公司未来发展。我们预计2019-2021年公司营收分别为50.4亿元、60.4亿元、71.2亿元，同比增长35.4%、19.7%、17.9%；归母净利润分别为3.95亿元、4.94亿元、6.12亿元，同比增长30.1%、25.2%、24.0%；每股收益（EPS）分别为1.46元、1.82元、2.26元，对应PE分别为17.9x、14.3x、11.5x。维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 新一轮汽车、家电消费刺激政策出台；上游原材料价格大幅下跌；产品价格大幅上涨等。 主要风险因素： 原材料价格大幅上涨风险、主营产品价格下降风险、业务开拓不及预期风险等。 公司深度报告/改性塑料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 正文目录 一、国恩股份：立足改性塑料，拓展多元化发展格局 ................................................................................................... 3 （一）主营改性塑料，深入布局多个产业 ................................................................................................................................ 3 （二）公司股权集中，利于经营管理 ........................................................................................................................................ 3 （三）公司优势突出，彰显行业竞争力 .................................................................................................................................... 4 （四）新业务布局见成效，2019年开始贡献业绩增量 ........................................................................................................... 5 （五）公司业绩逐年增长，盈利能力保持在较高水平 ............................................................................................................ 6 二、持续开拓改性塑料市场，保障主业持续健康发展 ................................................................................................... 7 （一）基于上下游全产业链视角，看好行业未来发展 ............................................................................................................ 7 （二）深耕客户合作、壮大服务网络，保障主业持续健康发展 ............................................................................................ 9 三、大力布局复合材料，打造未来重要增长点............................................................................................................. 10 （一）全球复合材料市场空间大，预计年均复合增长8%左右 ............................................................................................ 10 （二）我国复合材料产业结构持续优化，以价补量致盈利增加 .......................................................................................... 11 （三）热固性复合材料环保受限，看好热塑性复合材料前景 .............................................................................................. 12 （四）公司大力布局复合材料产业，培育新的利润增长点 .................................................................................................. 13 四、进军光显材料产业，客户协同引领增长.................................................................