半导体行业研究周报：SOX指数短期回调反映充分/产业景气周期为全球共振核心变量
行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体 证券研究报告 2020年03月01日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《半导体-行业研究周报:半导体材料:全年投资主线，短期关注日韩疫情扩散加速产业链替代》 2020-02-23 2 《半导体-行业研究周报:GaN：新材料具优异特性，应用器件崭露头角》 2020-02-16 3 《半导体-行业研究周报:当前时点，设备/功率/存储/材料具较强主线投资逻辑》 2020-02-09 行业走势图 SOX指数短期回调反映充分/产业景气周期为全球共振核心变量 我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。 回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线，具化到中国大陆地区，我们认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。 半导体板块受全球疫情扩散导致避险情绪上升板块回调，半导体板块隐含波动率较高，我们仍然坚持从产业趋势和前瞻判断出发，短期疫情扩散不改行业需求边界扩张，我们从全球产业趋势和国内国产替代双逻辑出发，坚定看好具备“长坡厚雪”的优质龙头公司。 全球维度硅片：半导体硅片具大宗商品属性，2019Q4产业周期触底，2020-2021有望迎来上升周期。半导体硅片具备典型周期属性，随下游半导体周期波动，在景气周期时企业具有产能趋紧涨价带动毛利率上升的特征。从供需结构分析，供给端2019Q4硅片全球产能，200mm已经回落至500万片/月，同2016年周期启动时同一水准，300mm接近600万片/月，落于景气高点水位之下，考虑到需求端芯片存在1高性能计算芯片/指纹识别die面积增大；2 新应用（5G/车联网/云计算）等所需硅含量提升，供需紧平衡已经出现。 全球维度存储：受此前半导体下行周期的影响，存储芯片营收自18Q3持续下滑，但进入19Q3情况开始好转，DRAM与NAND 2019Q3总产值均提升，存储价格也有触底回升的趋势。 DRAM：第一轮2012Q4-2013Q3涨价的原因是Elpida公司被美国Micron收购，台系DRAM厂也将于2013年上半年全部退出传统DRAM市场，DRAM供货商缩减资本设备支出，推动了产品价格的上扬。第二轮2016Q3-2017Q3涨价的原因是原厂皆以提高新制程比例增加产出为主，投资收缩带来的产能驱动供给平缓造成供需缺口。而需求端手机及服务器的搭载量增加，需求大于供给造成价格上涨。如果根据历史需求平衡率来判断，可以看到2019年下半年开始需求曲线与供给曲线出现剪刀差趋势，需求平衡率开始下降，这意味着DRAM价格将出现回升趋势。 NAND：第一轮（2016Q3-2017Q3）本阶段是NAND Flash 的制程转化年，Flash原厂从平面NAND转向3D NAND。在制程转化过程中，产能爬坡和良率提升带来的输出供给不足触发供给紧张引发价格上涨。本轮价格已经在11月底开始呈现，涨价的主要原因是5G网络的发展，加速数据中心的快速成长，并极大推动存储配置需求的增加；手机市场瓜分货源，手机厂商为了抢占5G先机，已纷纷下单稳固NAND Flash货源；原厂正在扩大PC OEM市场布局，包括高、中、低三个不同档次的SSD市场都有涉及，原厂确保数据中心、PC和手机市场需求，使得渠道市场资源供应紧张。 国产替代维度：国产替代是国内半导体板块优质公司的核心逻辑，优质赛道上的公司都具备“长坡厚雪”特征，叠加供应链的需求，无论是整机厂商对上游芯片公司的加持，还是晶圆厂扩产带动设备材料的国产转移，都是国产半导体的黄金机遇。板块优质公司都将享受国产替代下的核心成长逻辑。 我们看好全球产业共振叠加国产替代赛道上的优质龙头：中芯国际（先进制造）/兆易创新（存储）/北方华创（设备）/中环股份（硅片）/圣邦股份（模拟）/闻泰科技（功率）/长电科技（封测）/华特气体（特气）/耐威科技（MEMS） 风险提示：新冠疫情的不确定性；中美贸易战不确定性；5G发展不及预期；宏观经济下行从而下游需求疲软 -5%23%51%79%107%135%163%2019-032019-072019-11半导体沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 主要观点 我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。 回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线，具化到中国大陆地区，我们认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。 半导体板块受全球疫情扩散导致避险情绪上升板块回调，半导体板块隐含波动率较高，我 们仍然坚持从产业趋势和前瞻判断出发，短期疫情扩散不改行业需求边界扩张，我们从全球产业趋势和国内国产替代双逻辑出发，坚定看好具备“长坡厚雪”的优质龙头公司。 全球维度硅片：半导体硅片具大宗商品属性，2019Q4产业周期触底，2020-2021有望迎 来上升周期。半导体硅片具备典型周期属性，随下游半导体周期波动，在景气周期时企业具有产能趋紧涨价带动毛利率上升的特征。从供需结构分析，供给端2019Q4硅片全球产能，200mm已经回落至500万片/月，同2016年周期启动时同一水准，300mm接近600万片/月，落于景气高点水位之下，考虑到需求端芯片存在1高性能计算芯片/指纹识别die面积增大；2 新应用（5G/车联网/云计算）等所需硅含量提升，供需紧平衡已经出现。 全球维度存储：受此前半导体下行周期的影响，存储芯片营收自18Q3持续下滑，但进入 19Q3情况开始好转，DRAM与NAND 2019Q3总产值均提升，存储价格也有触底回升的趋势。 DRAM：第一轮2012Q4-2013Q3涨价的原因是Elpida公司被美国Micron收购，台系DRAM厂也将于2013年上半年全部退出传统DRAM市场，DRAM供货商缩减资本设备支出，推动了产品价格的上扬。第二轮2016Q3-2017Q3涨价的原因是原厂皆以提高新制程比例增加产出为主，投资收缩带来的产能驱动供给平缓造成供需缺口。而需求端手机及服务器的搭载量增加，需求大于供给造成价格上涨。如果根据历史需求平衡率来判断，可以看到2019年下半年开始需求曲线与供给曲线出现剪刀差趋势，需求平衡率开始下降，这意味着DRAM价格将出现回升趋势。 NAND：第一轮（2016Q3-2017Q3）本阶段是NAND Flash 的制程转化年，Flash原厂从平面NAND转向3D NAND。在制程转化过程中，产能爬坡和良率提升带来的输出供给不足触发供给紧张引发价格上涨。本轮价格已经在11月底开始呈现，涨价的主要原因是5G网络的发展，加速数据中心的快速成长，并极大推动存储配置需求的增加；手机市场瓜分货源，手机厂商为了抢占5G先机，已纷纷下单稳固NAND Flash货源；原厂正在扩大PC OEM市场布局，包括高、中、低三个不同档次的SSD市场都有涉及，原厂确保数据中心、PC和手机市场需求，使得渠道市场资源供应紧张。 国产替代维度：国产替代是国内半导体板块优质公司的核心逻辑，优质赛道上的公司都具备“长坡厚雪”特征，叠加供应链的需求，无论是整机厂商对上游芯片公司的加持，还是晶圆厂扩产带动设备材料的国产转移，都是国产半导体的黄金机遇。板块优质公司都将享受国产替代下的核心成长逻辑。 我们看好全球产业共振叠加国产替代赛道上的优质龙头：中芯国际（先进制造）/兆易创新（存储）/北方华创（设备）/中环股份（硅片）/圣邦股份（模拟）/闻泰科技（功率）/长电科技（封测）/华特气体（特气）/耐威科技（MEMS） 2019年费城半导体指数涨幅60.12%，标普500涨幅28.88%，sox涨幅超过标普的两倍。同时费城半导体指数波动率较大，2019年5月15日及16日美国对华为实施制裁，颁布主要针对华为的行政命令及“实体名单”，费城半导体指数下跌，从5月15日到5月31日跌幅达10.16%，5月20日单日跌幅超过4%，创下2008年11月以来最差表现。6月费城半导体指数触底反弹，行业景气度回升。2020年，受到新冠疫情的影响，费城半导体指数短期回调较深,跌幅高达11.59%。我们认为疫情的影响是暂时的短脉冲，受到下游5G、IoT的驱动，半导体景气度不减，指数点位暂时下跌，后续仍将企稳回升。 产业景气周期为半导体板块升幅的核心变量,国内半导体指数趋势与SOX指数类似，过去一年累计上升，2019年全年涨幅85.77%，沪深300全年涨幅36.07%，半导体涨幅为其2倍,相对涨幅类比于美股SOX VS 标普.证明产业景气周期为半导体板块升幅的核心变量,全球共振下,国内半导体板块将持续升势. mNqNmRwPrRtOrMmNuMrRmQ9PaO7NnPqQpNrRfQmMsReRmMpNaQqRtRuOmQsRuOmOrP 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. SOX波动较大,短期反映疫情对需求的修正,行业景气度持续前提下,推测将企稳回升 2019年费城半导体指数涨幅60.12%，标普500涨幅28.88%，sox涨幅超过标普的两倍。同时费城半导体指数波动率较大，2019年5月15日及16日美国对华为实施制裁，颁布主要针对华为的行政命令及“实体名单”，费城半导体指数下跌，从5月15日到5月31日跌幅达10.16%，5月20日单日跌幅超过4%，创下2008年11月以来最差表现。6月费城半导体指数触底反弹，行业景气度回升。2020年，受到新冠疫情的影响，费城半导体指数短期回调较深,跌幅高达11.59%。我们认为疫情的影响是暂时的短脉冲，受到下游5G、IoT的驱动，半导体景气度不减，指数点位暂时下跌，后续仍将企稳回升。 图1：费城半导体指数走势 资料来源：wind、天风证券研究所 表1：海外指数估值指标对比 PE-TTM PB-LF Beta 2019涨跌幅 费城半导体指数 24.86 4.89 1.49 +60.12% 标普500 20.68 3.21 0.05* +28.88% 资料来源：Wind、天风证券研究所 注:*采用的是博时标普500ETF的beta值 产业景气周期为半导体板块升幅的核心变量。国内半导体指数趋势与SOX指数类似，过去一年累计上升，2019年全年涨幅85.77%，沪深300全年涨幅36.07%，半导体涨幅为其2倍,相对涨幅类比于美股SOX VS 标普.证明产业景气周期为半导体板块升幅的核心变量,全球共振下,国内半导体板块将持续升势. 图2：国内半导体指数点位 资料来源：Wind、天风证券研究所 从估值上看，国内半导体估值远高于全市场的估值，也高于费城半导体指数的估值。国内半导体处于扩张阶段，增量大，高增长赋予其高估值。从涨跌幅看，国内半导体的涨幅高于国外的，也远高于国内全市场的。 1,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002018-12-032018-12-192019-01-072019-01-232019-02-072019-02-252019-03-122019-03-272019-04-1
