云业务或受益云化需求增加，业务结构如期持续优化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 云业务或受益云化需求增加，业务结构如期持续优化 [Table_Title2] 星网锐捷(002396) [Table_Summary] 公司发布2019年度业绩快报 公司2019年实现营收92.72亿元（YoY 1.53%），归母净利润6.11亿元（YoY 5.13%），略高于前期预告中值。 ► 营业结构持续优化，业绩增速受费用以及非经常性损益影响。 2019年，公司持续优化业务布局和销售结构，不断拓展新的客户和应用领域，在云桌面、数通交换机等领域持续突破并巩固领先优势。公司2019年Q1-Q3扣非归母净利润同比增加37.08%，考虑到2018年被动处置持有凯米网络股权带来非流动资产处置损益约0.93亿元，我们预计公司全年业绩扣非后增速预计在20%左右，依旧保持稳健增长态势。另外，公司4Q19实现营收32.79亿元（YoY 11.29%），归母净利润1.31亿元（YoY -26.86%），预计主要由于主营业绩增长带来奖金等费用年底计提影响。 ► 数通业务奠定增长优势，无线业务稳步扩张。 公司2019年持续拓展中移动高端核心交换机市场，凸显产品竞争力，具备与国内第一梯队电信设备商竞争实力。另外，公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用，同时积极拓展海外业务。考虑到互联网流量80%的流量发生在数据中心内部，公司多年数通领域研发和拓展有望迎来收获期。无线产品方面，根据国际知名数据咨询公司IDC发布《2019年第三季度中国企业级WLAN市场跟踪报告》显示，锐捷网络在Wi-Fi 6品类市场占有率排名第一，市场份额达到40.66%。另外，2019年锐捷网络在中国移动实验室完成了核心网、基站和终端的端对端验证，成为基于开放式平台架构首家完成SA组网模式测试的小基站厂家。因此，我们认为公司在有线和无线产品方面持续优化产品布局，提升产品能力，奠定了未来高速增长基础，有望持续受益5G以及流量增长机遇。 ► 全面受益云计算时代机遇，疫情影响或有限。 升腾资讯紧抓“云教育”、“云办公”、“智慧营业厅”等市场机遇，并持续推出采用龙芯、兆芯等基于国产化芯片的云桌面解决方案。同时，公司在华为大会上展示基于鲲鹏处理器的终端整机和服务器，以及威讯云平台，构建最新一代的鲲鹏桌面云方案。我们认为，随着云计算应用端的持续普及，特别是桌面云在现代IT系统中更具运维和信息管控优势，公司作为具备硬件+软件一体化解决方案能力的公司有望重点受益桌面终端升级替换机遇。因此，我们认为在疫情影响下，生活、生产以及教育等相关的事务更多的向线上转移或有望拉动公司未来长期业绩，同时考虑到公司历年来一季度都是淡季，因此疫情如果能在Q1结束，对公司全年业绩影响或有限。 ► 投资建议 综上，我们基于公司2019年年度业绩快报，预计公司 2019-2021 年总营收分别由94.00/110.83/129.53亿元，调整为： 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 41.6 [Table_Basedata] 股票代码： 002396 52 周最高价/最低价： 45.08/20.14 总市值(亿) 242.64 自由流通市值(亿) 233.27 自由流通股数(百万) 560.74 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：吴彤 邮箱：wutong1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519060001 联系人：柳珏廷 邮箱：liujt@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1. 业绩预告低于预期，核心业务持续稳健增长 2020.01.23 1. 云计算步入扩张周期，数通产业迎来升级拐点 2019.11.19 2. Q3业绩符合预期，盈利能力稳步提升 2019.10.30 3. Wi-Fi6同步5G启航，共享万物互联时代盛宴 2019.10.14 -5%19%43%67%91%115%2019/022019/052019/082019/11相对股价%星网锐捷沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年03月01日 20472 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 92.71/109.48/128.34亿元，对应每股收益由1.06/1.28/1.60元，调整为1.05/1.29/1.61元，对应现价 PE 分别为 40 倍、32 倍、26 倍，维持“增持”评级。 ► 风险提示 宏观经济影响，国际贸易争端加剧，云计算、5G 建设不及预期等。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7705.14 9131.57 9271.36 10948.37 12824.36 YoY（%） 35.47% 18.51% 1.53% 18.09% 17.13% 归母净利润(百万元) 472.30 581.30 611.06 752.82 939.38 YoY（%） 47.85% 23.08% 5.12% 23.20% 24.78% 毛利率（%） 38.43% 32.57% 35.73% 35.76% 35.83% 每股收益（元） 0.81 1.00 1.05 1.29 1.61 ROE 14.75% 15.80% 14.25% 14.94% 15.71% 市盈率 51.37 41.74 39.71 32.23 25.83 fW9UqVvXnWnUkWeXMBpPsR6MbP6MnPrRtRpPiNqQmPjMnNpN9PrRzQNZmOxOxNnPpP 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 9131.57 9271.36 10948.37 12824.36 净利润 828.75 871.17 1073.27 1339.25 YoY(%) 18.51% 1.53% 18.09% 17.13% 折旧和摊销 124.74 0.00 0.00 0.00 营业成本 6157.22 5958.35 7033.57 8229.01 营运资金变动 -268.47 123.12 -246.94 -197.19 营业税金及附加 60.09 66.24 76.17 90.02 经营活动现金流 594.34 958.13 842.78 1143.94 销售费用 1219.84 1318.39 1423.29 1538.92 资本开支 -209.85 14.04 19.16 17.45 管理费用 226.50 268.87 302.19 359.95 投资 -1.14 0.00 0.00 0.00 财务费用 -15.00 -20.12 -30.37 -40.77 投资活动现金流 -478.31 46.04 51.16 49.45 资产减值损失 29.06 -5.19 48.44 33.88 股权募资 123.50 0.00 0.00 0.00 投资收益 120.44 32.00 32.00 32.00 债务募资 19.91 -41.18 0.00 0.00 营业利润 867.09 913.18 1125.03 1403.84 筹资活动现金流 -137.08 -44.76 0.00 0.00 营业外收支 1.63 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -21.05 959.41 893.94 1193.40 利润总额 868.71 913.18 1125.03 1403.84 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 39.97 42.01 51.76 64.59 成长能力（%） 净利润 828.75 871.17 1073.27 1339.25 营业收入增长率 18.51% 1.53% 18.09% 17.13% 归属于母公司净利润 581.30 611.06 752.82 939.38 净利润增长率 23.08% 5.12% 23.20% 24.78% YoY(%) 23.08% 5.12% 23.20% 24.78% 盈利能力（%） 每股收益 1.00 1.05 1.29 1.61 毛利率 32.57% 35.73% 35.76% 35.83% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 9.08% 9.40% 9.80% 10.44% 货币资金 1633.70 2593.11 3487.05 4680.44 总资产收益率ROA 8.31% 7.82% 8.10% 8.42% 预付款项 39.02 49.15 53.54 64.38 净资产收益率ROE 15.80% 14.25% 14.94% 15.71% 存货 1542.49 1439.12 1685.71 1977.32 偿债能力（%） 其他流动资产 2273.98 2232.17 2590.74 2977.25 流动比率 2.05 2.42 2.59 2.73 流动资产合计 5489.19 6313.55 7817.03 9699.40 速动比率 1.46 1.85 2.01 2.16 长期股权投资 130.81 130.81 130.81 130.81 现金比率 0.61 0.99 1.15 1.32 固定资产 564.77 564.77 564.77 564.77 资产负债率 39.07% 34.27% 33.22% 32.38% 无形资产 107.48 107.48 107.48 107.48 经营效率（%） 非流动资产合计 1509.92 1495.89 1476.72 1459.27 总资产周转率 1.36 1.25 1.28 1.25 资产合计 6999.11 7809.44 9293.75 11158.67 每股指标（元） 短期借款 41.18 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.00 1.05 1.29 1.61 应付账款及票据 1907.40 1800.66 2114.28 2478.04 每股净资产 6.31 7.35 8.64 10.25 其他流动负债 722.63 812.26 909.68 1071.58 每股经营现金流 1.02 1.64 1.44 1.96 流动负债合计 2671.21 2612.92 3023.96 3549.63 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 63.55 63.55 63.55 63.55 PE 41.74 39.71 32.23 25.83 非流动负债合计 63.55 63.55 63.55 63.55 PB 2.73 4.84 4.12 3.47 负债合计 2734.76 2676.47 3087.52 3613.18 股本 583.28 583.28 583.28 583.28 少数股东权益 586.16 846.27 1166.72 1566.59 股东权益合计 4264.35 5132.96 6206.24 7545.49 负债和股东权益合计 6999.11