申购建议，积极参与：天目转债，一站式旅游景区经营者

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天目转债，一站式旅游景区经营者 证券研究报告 2020年02月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：政策与疫情之间，市场会纠结吗？-天风总量团队每周论势2020年第八期》 2020-02-27 2 《固定收益：稳就业、宽信用，风景旧曾谙？-2020年2月25日国常会点评》 2020-02-26 3 《固定收益：当前利率的拐点信号看什么？-固定收益专题》 2020-02-25 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与 申购分析： 1. 天目转债发行规模3亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；债券转股价格23.80元，转股价值104.45元（截至2020年2月27日）；票息为年化利率1.62%，到期补偿利率20%，属于新发行转债中性水平，按6年期AA-中债企业债到期收益率6.52%的贴现率计算，债底为87.44元，纯债价值位于中性水平。 2. 公司前三大股东孟广才、方蕉、陶平分别持有占总股本51.45%、5.91%、4.41%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为9000万元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为150万-200万，预计中签率在0.0045%-0.006%左右。 3. 从估值角度来看公司PE(TTM)为24.2倍，PB为3.31倍，市值29.93亿元，位于同业中等水平。公司今年以来正股跌幅约为5.08%，年化波动率在41.22%左右，股票弹性较好。实际控制人孟广才合计质押股份2,828.55万股，占其所持公司股份的47.39%，占公司股份总数的24.38%，质押水平中性。风险点：1. 新冠疫情对景区客流产生冲击；2. 门票降价风险。 4. 天目转债规模较小，债底保护较好，平价高于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为120元，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 天目转债要素表 .................................................................................................................................. 3 天目转债价值分析 ............................................................................................................................. 3 天目湖基本面分析 ............................................................................................................................. 4 图表目录 图1：天目湖营收及增速情况 ..................................................................................................................... 4 图2：天目湖归母净利润及增速情况 ........................................................................................................ 4 图3：天目湖主要业务营收（亿元） ........................................................................................................ 4 图4：天目湖主营业务毛利率（%） .......................................................................................................... 4 表1：天目转债发行要素表 .......................................................................................................................... 3 qRuMsQqMsPnRqOmMqNnNnO7NcM8OnPqQnPoOiNqQnPfQsQyQbRrQtNwMsQqRMYmOrP 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 天目转债要素表 表1：天目转债发行要素表 代码 113564.SH 证券简称 天目转债 公司代码 603136.SH 公司名称 天目湖 外部评级: 债项/主体 AA-/AA- 发行额 3亿元 期限（年） 6 利率 0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0% 预计发行/起息日期 2020年2月28日 转股起始日期 2020年9月7日 转股价 23.80元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：120元 原始股东股权登记日 2020年2月27日 网上申购及配售日期 2020年2月28日 申购代码/配售代码 “754136” / “753136” 主承销商 中信建投证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 天目转债价值分析 转债基本情况分析 天目转债发行规模3亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；债券转股价格23.80元，转股价值104.45元（截至2020年2月27日）；票息为年化利率1.62%，到期补偿利率20%，属于新发行转债中性水平，按6年期AA-中债企业债到期收益率6.52%的贴现率计算，债底为87.44元，纯债价值位于中性水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为10.87%，对流通股本的摊薄压力为43.47%，对现有流通股本摊薄压力较大。 中签率分析 公司前三大股东孟广才、方蕉、陶平分别持有占总股本51.45%、5.91%、4.41%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为9000万元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为150万-200万，预计中签率在0.0045%-0.006%左右。 申购价值分析 从估值角度来看公司PE(TTM)为24.2倍，PB为3.31倍，市值29.93亿元，位于同业中等水平。公司今年以来正股跌幅约为5.08%，年化波动率在41.22%左右，股票弹性较好。实际控制人孟广才合计质押股份2,828.55万股，占其所持公司股份的47.39%，占公司股份总数的24.38%，质押水平中性。风险点：1. 新冠疫情对景区客流产生冲击；2. 门票降价风险。 天目转债规模较小，债底保护较好，平价高于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为120元，建议积极参与新债申购。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 天目湖基本面分析 基本情况 天目湖主营业务为天目湖山水园景区、南山竹海景区、御水温泉、水世界主题公园等旅游产品的开发与经营。公司近两年业绩增速略有下滑，2018、2019年分别实现营收4.89亿元、5.03亿元，同比增长6.24%、2.81%；分别实现归母净利润1.24亿元、1.03亿元，同比增长22.18%、19.92%。本次可转债募集资金投向：1. 南山小寨二期项目，拟投入2.4亿元；2. 御水温泉（一期）装修改造项目，拟投入0.6亿元。 山水园和南山竹海景区是公司的两大核心收入来源。天目湖度假区地处经济发达的长三角地区，是“国家5A级旅游景区”。公司拥有天目湖山水园和南山竹海景区两大核心景区， 其中山水园景区以山水风光观光游为主，南山竹海景区以自然资源和竹文化、寿文化为主。凭借各类媒体宣传、网络宣传、景区活动以及天目湖砂锅鱼头、天目湖啤酒等外围资源优势，天目湖品牌深入人心。2019H1公司景区业务收入超过总收入的60%，其中山水园和南山竹海景区分别实现营收1.32亿元和0.72亿元，占总营收的34.40%和28.99%。 具备“一站式旅游目的地”发展模式。除了两大景区外，公司旗下还有以温泉度假为主的南山竹海御水温泉及酒店项目、以水上乐园为主题的水世界主题公园等旅游产品，目前已形成包含景区门票、景区二次消费、水世界主题公园、酒店、温泉、旅行社在内的业务格局，形成了以两日游、三日游为主的休闲度假型旅游目的地，形成了重复消费的可持续旅游经营模式。2019H1公司温泉和酒店业务分别实现营收0.26亿元和0.46亿元，占总营收的12.58%和21.88%。 图1：天目湖营收及增速情况 图2：天目湖归母净利润及增速情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：天目湖主要业务营收（亿元） 图4：天目湖主营业务毛利率（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 -202468103.84.04.24.44.64.85.05.220152016201720182019营收（亿元）营收增速(%，右)-10-50510152025300.00.20.40.60.81.01.21.420152016201720182019归母净利润（亿元）归母净利润增速(%，右)0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019H1景区业务水世界业务温泉业务酒店业务旅行社业务010203040506070802016201720182019H1景区业务水世界业务温泉业务酒店业务旅行社业务 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任