逆变器新贵，组串式龙头
锦浪科技（300763） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1/ 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 逆变器新贵，组串式龙头 买入（首次） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 831 1,190 2,022 2,794 同比（%） 1.0% 43.1% 69.9% 38.2% 归母净利润（百万元） 118 128 250 351 同比（%） 0.2% 8.4% 95.2% 40.5% 每股收益（元/股） 1.48 1.60 3.12 4.39 P/E（倍） 43.24 39.87 20.42 14.53 投资要点 组串式逆变器全球领先企业：公司是分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器的全球领先企业。创始人、实控人系国家特聘专家、国家第三批“千人计划”引进人才。公司2005年成立，2019年上市，近年来受益于全球光伏市场的增长，以及公司在全球范围内的品牌影响力的提升和销售渠道的拓展升级，公司收入连续增长，显著高于行业增速。 光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显：兼具清洁与经济双重属性的光伏已经在全球绝大部分国家和地区成为最便宜的能源形式，考虑到未来储能等新技术的成熟，光伏有望在2020年-2030年开始逐步替代传统能源成为主力能源。预计到2030年全球光伏装机有望突破900GW，未来成长趋势强劲。中短期来看， 2020年预计中国市场的恢复增长将带动全球光伏新增装机达到150GW，同比增长30%。户用和工商业分布式将迎来快速增长。而以特斯拉在美国推广第三代民用屋顶光伏和隆基在中国推广工商业屋顶光伏为代表，BIPV迎来实质启动，仅中国市场潜在空间将达到5600GW，前景广阔。组串式逆变器由于转换效率高、占用空间小、易于维护、成本合适、应用场景丰富等众多优点，广泛应用于分布式、BIPV市场，市占率超52%，并逐渐稳步提升。 全球化布局战略明确，小而美的组串式龙头：公司深耕组串式逆变器市场，20kW以下逆变器出口占比第一。小型组串化带来高溢价，布局全球化带来高盈利，18年单瓦售价0.37元/W，平均毛利率34%，均远高于同行对手。公司产品遍及全球100多个国家和地区，海外占比67%。前十大客户占比仅44%，前5大客户包含美国、中国最大住宅系统安装商（SUNRUN、正泰），客户来源面广质优，C端价值属性凸显。公司现金管理出色，财务结构稳健，稳定ROE维持在40%，远超同业。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年业绩1.28、2.50、3.51亿元，同比增长8.4%、95.2%、40.5%，对应EPS为1.60、3.12、4.39元。目标价93.9元，对应20年30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 63.81 一年最低/最高价 31.15/72.85 市净率(倍) 6.26 流通A股市值(百万元) 1276.20 基础数据 每股净资产(元) 10.19 资产负债率(%) 40.74 总股本(百万股) 80.00 流通A股(百万股) 20.00 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年02月17日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 曹越 执业证号：S0600519020001 021-60199793 caoy@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%103%2019-022019-062019-10锦浪科技 沪深300 2 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 组串式逆变器全球领先企业 .......................................................................................................... 5 1.1. “千人计划”专家创业，组串式逆变器起家 .......................................................................... 5 1.2. 收入快速增长，业绩稳中有进 ............................................................................................ 6 1.3. 逆变器主营业务，毛利率维持稳定 .................................................................................... 7 2. 光伏应用星辰大海，组串逆变优势明显 ...................................................................................... 9 2.1. 全球平价，星辰大海 ............................................................................................................ 9 2.2. 分布式前景广阔，BIPV方兴未艾 ..................................................................................... 11 2.3. 组串式优势明显，市占率持续提升 .................................................................................. 15 2.4. 更新需求及储能逆变器将成新的增长点 .......................................................................... 17 3. 全球化布局战略明确，小而美的组串式龙头 ............................................................................ 19 3.1. 深耕中小型组串式逆变器市场 .......................................................................................... 19 3.2. 布局全球化，出口高增长 .................................................................................................. 21 3.3. 小型组串化带来高溢价，布局全球化带来高盈利 .......................................................... 23 3.4. 储能快速发力，将成新增长点 .......................................................................................... 25 3.5. 现金管理出色，财务结构稳健 .......................................................................................... 25 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 27 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 29 3 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司历史沿革 ............................................................................................................................ 5 图2：2019年Q3公司股权结构 ........................................................................................................ 6 图3：19年前三季度收入增长31.73%（亿元） ............................................................................. 6 图4：19年预告业绩中位数同比增长7.99%（亿元） ................................................................... 6 图5：19年前三季度公司毛利率相对稳定，净利率有所下降 ....................................................... 7 图6：公司营收构成 ............................................................................................................................ 7 图7：公司毛利润构成 ........................................................................................................................ 7 图8：公司逆变器业务毛利率稳定在33%左右 ............................................................................... 7 图9：光伏能源是十年间降幅最大的能源形式 ................................................................................ 9 图10：2009-2019年，光伏行业新增装机CAGR高达31% ......................................................... 9 图11：2019年中国新增装机30.1GW（GW） ............................................................................... 9 图12：预计2020年全球光伏新增装机150GW，同比增长30%（GW） ...........
