社会服务行业快评：再融资新规下，关注优质赛道+外延逻辑龙头成长
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 社会服务 行业快评 超配 （维持评级） 2020年02月19日 再融资新规下，关注优质赛道+外延逻辑龙头成长 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人： 姜甜 0755-81981367 jiangtian@guosen.com.cn 联系人： 张鲁 0755-81982991 zhanglu5@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2020年2月14日，证监会官网发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则，放宽了对于A股上市公司增发股票的监管要求。我们具体关注上述修订对社服板块相关公司的影响。 国信社服观点：维持长线“超配”评级，短期仍兼顾疫情进展，结合再融资新规，建议积极关注板块“优质赛道+外延并购”的成长龙头，兼顾当下再融资正积极推进的部分个股。1、再融资新规松绑，整体利好板块上市公司更好地利用资本市场平台融资谋求行业整合和外延扩张。2、近期正在积极推进再融资等的板块相关上市公司有望受益，如教育板块立思辰、美吉姆、凯文教育、科斯伍德等及旅游板块桂林旅游、曲江文旅等；3、经过上一轮2013-2015年的并购热潮及后续2017-2018年商誉减值等因素，我们预计产业资本和二级市场实质参与时也将更加理性，预计中线实质利好细分赛道优良，具有并购整合逻辑的中小创外延扩张龙头，如教育方面的K12培训、职教培训、国际教育及早教等龙头，以及休闲服务板块灵活用工、出境游、休闲景区等细分领域龙头。综合来看，结合本次再融资新规，我们教育板块重点建议关注中公教育、立思辰、美吉姆、凯文教育、科斯伍德等，旅游板块建议重点关注科锐国际，而从疫情下行业整合机会的角度，宋城演艺作为优质赛道和良好外延逻辑的行业绝对龙头也不排除受益新政整合扩张，并建议关注凯撒旅游、众信旅游、天目湖、三特索道等，此外中国国旅、锦江股份、首旅酒店等龙头未来行业整合并购也可相对受益再融资新政。 评论： 再融资新规发布：整体松绑，情绪提振 2020年2月14日，证监会官网发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则，包括《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（以下简称《再融资规则》）等。同时还更新了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》。此次发布的再融资新规去年11月曾经发布征求意见稿向社会公开征求意见。 此前2017年2月，证监会曾进行过一次再融资规则修订，主要从再融资频率和规模上对上市公司再融资作出大范围收紧。严监管下，定增折扣率下降、锁定期延长、减持受限，定增市场对资金的吸引力大幅下滑，定增市场规模从2016年巅峰的1.07万亿元快速下滑到2019年的1229亿元。 本次再融资新规多方面放宽了对于A股上市公司增发股票的监管要求。具体来看，本次再融资新规主要包括精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面；优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者（基准定价由此前9折调整为8折，锁定期由36/12个月改为18/6个月，发行数量有10/5个增加至不超35个，发行股数上限由20%改为30%）；批文有效期从6个月延长至12个月，方便上市公司选择发行窗口等三方面内容，如下表所示。 并且，《再融资规则》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进。 表1：2020年证监会再融资新规调整内容 分类 说明 精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。 取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件； 取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件； 将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。 优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。 上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日； 调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折； 将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制； 将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。 适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口 将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。 发行问答补充 通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务；通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%； 上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30% 资料来源:证监会官网，国信证券经济研究所整理 需要说明的是，新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新《证券法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。 在这种情况下，我们认为再融资新规松绑，短期对各板块投资情绪预计都有助益。疫情背景下各方面承压，而再融资松绑有利于上市公司更好地依托资本市场平台融资或引入战略投资者积极谋发展。为相关上市公司利用再融资渠道在疫情带来的压力中化危为机，在这一行业整合契机中做大做强，从而有助于龙头中线成长。其中，我们一方面重点关注目前有融资意向或正在积极推进再融资计划的公司，同时也关注未来有望并购整合受益的部分行业龙头。 再融资新规梳理一：近期正在积极推进再融资等的相关上市公司有望首先受益 从社服板块的角度，目前主要包括以下公司再融资目前正在积极推进或此前曾有明确相关意向，有望受益本次再融资新规，具体如下表所示。其中教育板块主要包括立思辰（2019年9月公告拟筹划非公开发行）、美吉姆（非公开正在推进中）、凯文教育（非公开正在推进中）、科斯伍德（目前配套融资正在推进中）。而旅游板块主要包括桂林旅游、曲江文旅等。此外，三特索道此前2020年1月初非公开方案终止撤回材料，考虑公司资金问题和大股东持股不足等制约因素，我们认为公司未来也不排除调整方案后重启再融资计划，预计后续也可能受益。 表2：社服板块再融资正在推进或此前明确相关意向的公司 分类 上市公司 说明 旅游 桂林旅游 2019年10月29日董事会公告，已于11月26日通过股东大会。向大股东及战投两个对象定向增发，筹集资金补流及偿还贷款。 曲江文旅 2019年7月1日董事会，暂未召开股东大会。向不超过10名特定对象筹集资金投向在建项目及补流偿还贷款。 三特索道 公司2017年5月曾公告非公开预案，此后几经调整，并于2020年1月终止撤回材料，此后不排除进一步重启，缓解其发展中的资金问题。 教育 凯文教育 2018年6月12日董事会，2019年10月24日证监会核准。向大股东及其他不超过9名战投非公开发行募集资金投向在建项目。 科斯伍德 2019年6月公布发行股份,可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)，该交易2019年11月已获证监会核准，但目前配套融资募集仍在推进中 美吉姆 2019年9月7日董事会，9月24日股东大会通过。向实控人、上市公司高管、个人战投3名对象筹集资金收购标的资产尾款及偿还贷款。 立思辰 2019年9月公告拟筹划非公开发行，拟发股不超过发行前公司总股本的20%，即不超过173,664,929股，不会导致公司实控权变化。 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 再融资新规梳理二：利好细分赛道相对优良，具有外延并购整合逻辑的成长龙头 我们认为中线来看，赛道较为优良，具有较强外延并购整合逻辑的中小创龙头有望中线持续受益本次再融资新规。1、本次再融资新规主要有助于上市公司层面依托资金支撑更好地整合谋发展，因此主要利好板块具有外延并购扩张整合逻辑的中小创龙头。具体来看，行业集中度相对较低，有较好并购整合外延空间，且龙头本身经营能力较为突出的个股较受关注。2、经过了上一轮2013-2015年并购扩张下2017-2018年大量商誉减值的教训，我们倾向于认为，短期市场情绪提振后，无论产业资本，还是二级市场，最终在实际投资时还是会更加理性关注赛道本身优劣及龙头本身的经营管理和整合能力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 具体来看，在社服板块，区分教育及休闲服务等，我们重点关注以下几个方面 教育方面： 1、K12培训：A股方面，首先立思辰专注中文赛道，依托优秀师资资源初步形成一整套课程体系平台快速扩张中，结合前文，公司2019年9月公告拟筹划非公开发行，未来依托再融资等资金支持可助力其线上线下快速扩张成长（线上线下大小班双师模式+线下直营加盟扩张模式等）。与此同时，科斯伍德专注于中高考封闭训练赛道，短期虽然线下封闭式培训业务阶段受疫情影响（若疫情较快控制，考虑主要针对中考、高考等，则可能相对影响可控），但中线成长仍有一定支撑，且目前配套融资募集资金进行中，相对也受益本次再融资政策。 2、职业教育：中公教育作为职教一线绝对龙头，积极拓宽高校渠道、三四线下沉赛道等，成长较为突出，且疫情下影响相对可控，未来在行业持续成长和跨赛道过程中，如果有合适整合并购外延标的或渠道资金扩张需求，上述新规对其持续成长也有较大支撑。此外，华图教育旗下的全资子公司华图投资目前已成为A股上市公司山鼎设计的实控人，未来也不排除将华图教育资产注入的可能性，最新再融资新规下也有望部分受益。 3、国际教育：凯文教育依托海淀区凯文教育拥有两所K12国际学校(北京市朝阳区凯文学校及北京海淀凯文学校)，依托海淀国资背景有望持续深化其国际教育及相关产业链布局，且本身国际教育相对重资本投入壁垒也较高。公司2019年10月定增项目获得中国证监会核准批复。据悉，本次定增募集资金总额不超过10亿元，将用于青少年高品质素质教育平台建设，致力于为4-18岁青少年提供一站式、高品质素质教育及成长培养的教育综合服务，预计将直接受益本次再融资新规获得持续资金支撑，推动其国际教育业务及相关产业链布局发展。 4、早教：美吉姆作为国际一线早教品牌成长较有支撑，且新推出小吉姆品牌拟三四线下沉扩张，短期虽然受到疫情可能阶段影响，但中线成长逻辑相对不变。并且，考虑此前收购美吉姆带来的财务压力，公司2019年9月也公布拟非公开募资16.5亿元，用于支付收购美吉姆的后续尾款及偿还前期财务资金，进而改善公司财务结构。 休闲服务方面： 1、人力资源：一是结合此前报告等分析，国内人力资源行业集中度较低，具有较强外延并购整合空间，二是灵活用工赛道目前国内渗透率非常低，远低于国外发达国家水平，行业集中度也较低（TOP5占比不到10%），目前正处于快速成长周期，本次疫情触发下未来有望加速成长。其中龙头科锐国际具有较好的先发优势和整合能力，后续有望依托再融资等资本市场手段，在这轮机遇中相对赢得先机，在一定程度上有助于其灵活用工业务成长及市场集中度提升，因此有望中线受益。 图1：
