公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国联股份（603613） 证券研究报告 2020年02月16日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 87.5元 目标价格 115.52元 基本数据 A股总股本(百万股) 140.82 流通A股股本(百万股) 35.21 A股总市值(百万元) 12,321.31 流通A股市值(百万元) 3,080.88 每股净资产(元) 7.27 资产负债率(%) 37.62 一年内最高/最低(元) 89.90/18.16 作者 沈海兵 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030001 shenhaibing@tfzq.com 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国联股份-季报点评:业绩接近预告上限，TO B“拼多多”前景广阔》 2019-10-25 2 《国联股份-公司点评:预计下半年增长持续加速，TO B“拼多多”前景广阔》 2019-10-15 3 《国联股份-首次覆盖报告:工业品领域的“拼多多”，深耕产业互联网》 2019-09-09 股价走势 To B电商迎来战略机遇期，直播推动公司加速成长 受疫情影响，预计公司将在此轮线上化中深度受益 受经济增长、互联网红利和SARS催化，在线购物2003年以后迅速发展，但仍以To C电商为主。To B电商始终不占据市场主流，但是经过数十年的发展，相关技术和市场均已成熟。目前互联网和移动互联网用户红利消失，To C在线购物增量不断收窄，在线购物交易渗透率增速放缓。 此次疫情导致企业线下运营困难，中小型企业纷纷线上化采购和售卖场景，To B电商迎来增长点。公司依托传统信息资源网，以类“拼多多”模式打造To B电商多多平台，渗透率提升空间预计将进一步加大。公司2月8日发起亿元产业链“战役”支援计划，联动企业数量超预期，将推动公司用户数和交易规模加速增长，推测将在此次疫情产生的线上化趋势中受益。 全面拥抱直播趋势，To B、To C业务均将迎来更快成长 与传统线下营销相比，影响力更大、精准度更高、成本更低的网络直播营销预计将成为网络营销的主流模式。网络直播中的MCN（多频道网络）以多内容形态通过产品化模式推进各平台输出，实现广告及电商为主的多业态变现模式，带货效果明显，营销效果显著。 公司优质的产品供应链和在各个细分领域耕耘多年的专家储备将成为其在直播带货领域崛起的优势。公司直播活动效果大超预期，第一阶段将极大推动公司国联资源网业务发展，将带来更多的注册和付费用户，后续会员费、广告费等收入有望明显增加。 国联云行业直播平台是国联股份开发运营的行业线上互动平台，以国联资源网和多多电商广泛的行业用户群体为受众基础。我们预计作为To B电商直播的首批厂商，公司将依托强大的专业能力，丰富的客户资源，为国联资源网、多多平台和小资鸟进行反哺，对其提供更多的流量和曝光机会，并带来更多的注册和付费用户，后续会员费、广告费等收入有望明显增加。并且直播也将为商品带来了更高效和更灵活的投放方式，预计未来多多平台和小资鸟也将推出直播，全面赋能电商业务发展 盈利预测与评级 暂不调整盈利预测，预计2019年至2021年公司净利润为1.57/2.45/3.62亿元，考虑公司发展迎来战略机遇期，未来几年增长中枢有望进一步上移， 并且直播推动公司加速成长，因为公司作为A股产业互联网龙头，在ToB多个细分市场处于龙头地位，并且具有进入壁垒高，客户粘性强，成长性高等优势，因此给予公司少量估值溢价，将目标价由87元上调为116元，对应2021年PE 45倍。 风险提示：自营电商承受价格波动及客户信用风险；预付款模式资金占用较大；宏观经济波动导致下游需求不振；行业竞争加剧。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,999.77 3,673.60 6,550.19 10,285.11 14,583.96 增长率(%) 119.89 83.70 78.30 57.02 41.80 EBITDA(百万元) 100.79 169.03 231.18 342.66 499.15 净利润(百万元) 58.75 93.86 156.53 244.60 362.26 增长率(%) 145.58 59.77 66.77 56.26 48.11 EPS(元/股) 0.42 0.67 1.11 1.74 2.57 市盈率(P/E) 209.74 131.27 78.72 50.37 34.01 市净率(P/B) 35.93 28.21 19.60 14.11 9.97 市销率(P/S) 6.16 3.35 1.88 1.20 0.84 EV/EBITDA 0.00 0.00 51.51 35.85 22.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%40%84%128%172%216%260%2019-022019-062019-10国联股份互联网传媒沪深300 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 受疫情影响，预计公司将在此轮线上化中深度受益 1.1. 受SARS催化和互联网红利影响To C电商03年后迅速发展，但目前已面临增长瓶颈 受经济增长、互联网红利和SARS催化，在线购物2003年以后迅速发展，但仍以To C电商为主。中国在线购物始于1997年，但早期由于信息化水平较低，大众对电子商务缺乏认知，1997年-2003年之间中国在线购物发展速度较为缓慢。2003年以后，受中国GPD高速增长、互联网的普及，以后2003年SARS的催化，在线购物开始高速发展。2003年淘宝网成立，阿里推出支付宝，2004年京东开展电子商务业务。2008年以后受到移动互联网浪潮的影响，在线电商进一步高速发展。但从2003年在线电商始终以To C电商为主，To B电商始终不占据市场主流，但是经过数十年的发展，相关技术和市场均已成熟。 图1：2003年以后淘宝网、支付宝、京东陆续推出 资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所 互联网和移动互联网用户红利消失，To C线上购物增量不断收窄，在线购物交易渗透率增速放缓。在线购物最主要的优势是便利、随时随地，而传统互联网和移动互联网的发展为这种便利提供了最直接的条件。随着互联网的发展和智能手机普及率的提高，网民规模及移动端网民规模增速均放缓。艾瑞咨询统计2016年手机网民规模已达6.6亿人，市场增量空间减少，移动端流量红利消失，在线购物交易渗透率增速放缓。 图2：2011-2015年中国网民规模与网络购物用户规模 图3： 2011-2015年中国手机网民规模与手机网购用户规模 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所 图4：2012年-2018年在线购物市场交易规模和渗透率（单位：亿元） 资料来源，艾媒咨询、天风证券研究所 1.2. 公司To B平台渗透率提升空间大，疫情背景下将加速发展 此次疫情导致企业线下运营困难，中小型企业纷纷开展线上采购和售卖，To B电商迎来增长期。疫情的持续让很多企业经营遇到困难，相比大型企业，疫情对中小企业的波及范围更广，很多中小企业开始将采购和售卖场景线上化以自救。例如京东数科利用数字化平台帮助部分养殖业主，减少了停摆损失 。2月5日，四川德阳市广汉市农业农村局联合京东数科旗下京东城市开发的“西南禽苗交易信息平台”上线，借助时空数据引擎、模块化时空AI算法等工具，中小企业可在平台上动态、实时匹配禽苗供需信息，用线上的方式实现禽苗卖得出、买得到，养殖不断档。目前已有500余户育雏户、孵化场、经销商加入到平台交易中来。比疫情期间“救急”影响更深远的是，很多企业认识到线上化采购和售卖的优势后将要加快部署，To B电商迎来增长期。 公司依托传统信息资源网，以类“拼多多”模式打造To B电商多多平台，预计将在此次疫情引起的线上化趋势中深度受益。公司在行业信息领域耕耘多年积累了一批优势行业，随着B2B电子商务行业逐渐发展到以网上商品交易为核心的新阶段，公司以最有优势的行业分网和团队为基础，从涂多多平台切入垂直电商后实现了快速增长，2016年公司拓展了玻多多和卫多多平台。2019年8月，公司宣布成立新平台“肥多多”、“纸多多”，切入化肥、农产品、纸浆等行业垂直电商， 采用类“拼多多”模式，对上游实施核心供应商策略，对下游采取集合采购策略，快速做强单品。同时开设线上集市，供应商可以在多多平台自主开设店铺，客户直接与供应商签约；出于引流和培养用户习惯考虑，第三方平台目前没有收费。公司同时为注册供应商和客户提供免费的云ERP、物流共享系统、电子合同等行业SaaS服务，为平台用户增强粘性。此次疫情导致广大化肥、玻璃原材料、纸浆等相关工业原材料产业链的厂商无法正常的购买和出售相关原材料，而公司多多平台的一站式采购可完美解决广大中小企业在原材料供需上的困局，预计公司将在此次疫情所产生的线上化趋势中深度受益。 图5：从行业分网发展而来的涂多多 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图6：核心供应商和联合采购策略 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所绘制 公司2月8日发起亿元产业链“战役”支援计划，联动企业数量超预期，将推动公司用户数和交易规模加速增长！多多平台的品类与本次疫情所需物资相关度高，“援亿 战役”活动体现公司作为行业领导者的社会担当，活动将强化行业领导者地位和上下游影响力，同时将促进业务发展，增加数十亿交易规模，特别是吸引更多新用户。截至2月12日，合计已有587家企业报名加入联动单位。疫情背景下，公司多多平台的渗透率有望明显加快，To B电商迎来春天！ 图7：亿元产业链“战役”支援计划 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：涂多多官网、天风证券研究所 2. 全面拥抱直播趋势，To B、To C业务均将迎来更快成长 2.1. 网络直播营销已成为市场主流，MCN带货效果明显 与传统线下营销相比，影响力更大、精准度更高、成本更低的网络直播营销预计将成为网络营销的主流模式。网络直播营销是指采用视频直播形式在PC端及移动端上，为企业商家达到品牌推广或产品销售的目的所进行的营销。中国网络营销市场规模持续扩大，未来直播营销将成为广告内容呈现的主流形式。与传统线下营销相比，网络直播营销具有影响力更大、传播范围更广、互动性更强、成本更低、精准度更高等一系列优点。 图8：网络直播营销示意图 资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所 图9：网络直播营销具有实时互动型、传播范围广、精准营销等优点 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：艾瑞咨询、天风证券研究所 MCN带货效果明显，营销效果显著。网络直播中的MCN（多频道网络）链接人、内容、平台、广告主、C端、B端等多环节，强化社交属性，打造并经营红人及内容网红，以多内容形态通过产品化模式推进各平台输出，实现广告及电商为主的多业态变现模式。MCN中的主播通常以销售为目的，利用直播作为媒介，对产品进行全方位地介绍和试用。这种营销模式多发生在电商平台内，为提升用户的购物体验而推出，便于用户“边看边买”。而由于电商平台具有极高的用户集中度和购买目的性，通常单次直播营销活动能够带来极高的转化率，尤其是由明星和KOL作为主播带来的消费引导，更能够达到显著的营销效果。 图10：国联云