证券行业再融资新规点评：定增条件全面放宽，将显著提振券商投行业务

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 分析师：胡 江 证券执业证书号：S0640519090001 电话：010-59562474 邮箱：huj@avicsec.com 再融资新规点评： 定增条件全面放宽，将显著提振券商投行业务 行业分类：证券 2020年2月16日 股市有风险 入市须谨慎 推荐评级 增持 基础数据（2020.02.14） 沪深300指数 3987.73 券商II（申万） 5864.42 行业总市值（亿元） 23053.70 市净率 1.53 近一年行业表现 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 事件： 2020年2月14日晚间，证监会发布了上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则，旨在为深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力，以及助力上市公司抗击疫情、恢复生产，相关规定自发布之日起实施。 观点： 一、与2019年11月征求意见稿对比，正式稿定增条件进一步放宽 证监会本次同步修订了《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》三大文件，以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对相关再融资制度部分条款进行了调整。 通过与2019年11月发布的征求意见稿以及《发行监管问答》2018版进行对比，正式稿基本保留了征求意见稿的全部修订内容，新增了加强对“明股实债”行为的监管，并在“新老划断”规则适用和非公开发行规模限制上进一步放宽。具体如下： 1、“新老划断”规则适用上，时间点进一步后推。 征求意见稿以取得核准批复为界，再融资申请已经取得核准批复的，适用修改之前的相关规则，尚未取得核准批复的，适用修改之后的新规则；正式稿以发行完成为界，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则，在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则。 2、适度放宽非公开发行股票融资规模限制，发行上限由20%提高至30%。 《发行监管问答》2018版中规定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，本次修订后的《发行监管问答》将规模限制提高至不超过本次发行前总股本的30%。 2 【证券行业事件点评】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 二、与2017年定增收紧前政策对比，正式稿在非公开发行的供需两方都进行了全面性的放宽和松绑，将大幅活跃定增市场 鉴于本次修订是证监会在2017年再融资收紧的基础上再次放松，再融资政策经历了宽松到收紧再到宽松的过程，所以有必要将正式稿与2017年定增收紧前的政策进行梳理和对比，具体见表1、表2和表3。 表1中，原《上市公司非公开发行股票实施细则》在2011年8月颁布，2017年2月进行收紧，2020年2月再次放松，表2《发行监管问答》2017版对再融资进行收紧，2018版适度放松，本次2020版再度放松，表3对《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的新旧政策进行了对比。 通过对比发现，2017年对再融资的收紧主要表现在定价基准日、解禁减持以及增发规模三个方面，而本次再融资新规除对这三方面收紧的政策进行部分恢复之外，在其他方面如发行对象数量、定价空间、锁定期与减持、发行时限上都较2017年以前的再融资政策大幅放宽，并且针对创业板精简了非公开发行的发行条件。具体如下： 1、定价机制适度放宽：2017年以前定价基准日为三选一，即定价基准日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、或发行期的首日，针对三年期定增大部分公司选择以董事会会议日作为基准日；2017年新规规定一年期及三年期定增定价基准日统一为非公开发行股票发行期的首日，导致参与定增的机构盈利空间大幅压缩；本次新规规定上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。定价机制灵活程度较2017年以前部分恢复，支持非公开发行引入战投。 2、增发规模适度放宽：2017年以前对增发规模上限没有明确限制，2017年新增了非公开拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，本次新规对增发规模适度放宽，将发行上限提升至发行前总股本的30%。 3、发行对象数量上限增加：将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名； 4、定价折扣更大：将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折； 5、缩短锁定期和取消减持限制：将锁定期由36个月（三类股东）和12个月（其他投资者）分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。 3 【证券行业事件点评】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6、延长批文有效期：将再融资批文有效期从6个月延长至12个月； 7、精简创业板上市公司非公开发行条件：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。 从上述调整可以看到本次再融资新规对非公开发行的供需两侧都进行了松绑，活跃了定增市场买卖双方的参与度，一方面，在供给上简化发行条件，创业板符合非公开发行条件的上市公司数量将大幅增加，另一方面，发行对象数量的增加、定价空间的提升、锁定期和减持约束的减轻等将大幅提升非公开发行的吸引力，增加需求方数量。 三、对证券行业影响：提振投行业务，预计最高可提升投行收入超两成 2017年2月，证监会修订了再融资政策和减持政策后导致市场增发规模快速萎缩，2017年、2018年和2019年增发募集资金连续三年梯次下行，2019年增发规模仅6584亿元，不足2016年18053亿元的四成，2017-2019Q3，券商投行业务收入增速一直低于营收增速，投行收入占比也持续下降。 预计随着再融资新规的正式落地，定增市场将迎来新的发展机遇，且将为市场带来增量资金，利好券商投行业务和经纪业务，对投行业务提振将更加明显。我们假设2020年定增市场规模将回升至2015年、2016年约1.4万亿至1.8万亿规模水平，即相比2019年增加约7400亿元至11400亿元，假设市场增发承销费率为0.84%（用整体法算得2018年、2019年定增承销费率分别为1.04%和0.64%，取二者平均），因此预计将为证券行业投行业务带来62亿元至96亿元增量收入，占2019年证券业投行收入（三季度投行收入年化）的14.70%至22.63%，占2019年证券行业营业收入（三季度收入年化）的1.79%至2.75%。 4 【证券行业事件点评】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图1：增发规模与增速 图2：投行业收入增速与投行收入占比 数据来源：wind、中航证券金融研究所 数据来源：wind、中航证券金融研究所 表1 《上市公司非公开发行股票实施细则》三个时期相关规定对比 2011.8 2017.2 2020.2 定价基准日 《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。 《管理办法》所称‘定价基准日’，是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。 《管理办法》所称定价基准日是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 发行对象数量 《管理办法》所称“发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。 《管理办法》所称“发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为1个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。 《管理办法》所称发行对象不超过三十五名，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名。证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。 6,609 13,613 18,053 10,197 7,855 6,584 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201420152016201720182019增发规模（亿元）增速（右）9%21%16%14%12%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019Q3投行收入占比营收增速(右）投行收入增速（右） 5 【证券行业事件点评】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 锁定期 发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。 发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 发行对象属于本细则第九条规定