公司深度报告：国产IGBT龙头，抢占新能源汽车市场

斯达半导（603290）公司深度报告 2020年02月10日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（首次） 报告日期：2020年02月10日 目前股价 26.87 总市值（亿元） 39.09 流通市值（亿元） 9.77 总股本（万股） 16,000 流通股本（万股） 4,000 12个月最高/最低 24.43/15.29 分析师：邹兰兰 S1070518060001 ☎ 021-31829706  zoulanlan@cgws.com 联系人（研究助理）：舒迪 S1070119070023 ☎ 021-31829734  shudi@cgws.com 数据来源：贝格数据 国产IGBT龙头，抢占新能源汽车市场 ——斯达半导（603290）公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 438 675 767 1005 1319 (+/-%) 45.7% 54.2% 13.5% 31.1% 31.2% 净利润 53 97 125 168 239 (+/-%) 145.6% 83.5% 29.3% 34.1% 42.7% 摊薄EPS 0.33 0.60 0.78 1.05 1.50 PE 82 44 34 26 18 资料来源：长城证券研究所  国产IGBT龙头企业技术自主可控，有望持续提升盈利水平：公司成立于2005年，是国内IGBT领域龙头企业，分别于2011年和2015年成功独立地研发出NPT型芯片和FS-Trench芯片，于2018年底已量产所有型号的IGBT芯片。公司自主研发的芯片采购比例从2016年20.26%提升至2019年上半年52.71%，自给率逐年提高。公司近年毛利率水平稳定在30%左右，净利率水平逐年爬升；2019年上半年毛利率30.24%，净利率17.60%，随着公司芯片自给率进一步提高以及规模效益带来费用率下降，公司有望持续提升盈利水平。  公司抢占新能源汽车市场，打开广阔市场空间：根据strategy analytics数据，2018年全球电动汽车产量7.5百万部，预计至2023年电动汽车产量提升至25.4百万部，年均复合增长率CAGR高达27.6%。IGBT模块占电动车整车车成本约5%左右，是除电池之外成本第二高的元件，市场空间广阔。公司拟投入2.5亿元用于新能源汽车用IGBT模块扩产项目，达产后年产能新增120万个，预计年实现销售4.2亿元，年均可实现利润6404万元。公司积极进军新能源汽车市场，广阔市场空间推动公司业绩高成长。  IGBT市场由海外厂商主导，公司持续引领国产化：据IHS Markit数据，2018年IGBT模组市场中前十厂商合计市占率79.5%；其中，中国企业仅公司跻身前十，以2.2%市占率排名第八。中国IGBT市场规模约占全球比例43%，是全球最大的IGBT消费国；我国IGBT国产化程度约30~40%，进口替代空间广阔。公司是我国IGBT龙头企业，将持续引领IGBT国产化。  首次覆盖，给与“强烈推荐”评级：我们看好公司持续引领IGBT国产化，卡位新能源汽车、变频家电等优质赛道，预计公司2019年-2021年的归母净利润分别为1.25/1.68/2.39亿元，EPS为 0.78/1.05/1.50元，对应PE分别约为34X、26X、18X，首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。  风险提示：新能源汽车出货不及预期；客户拓展不及预期。 0%20%40%60%20-02斯达半导 沪深300 电子元器件 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 电子元器件 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 公司简介：国产IGBT龙头抢占新能源汽车市场 .............................................................. 4 1.1 国产IGBT龙头企业 .................................................................................................... 4 1.2 募集资金抢占新能源汽车市场 .................................................................................. 7 2. 需求端：IGBT为功率半导体高端赛道，新能源汽车打开广阔市场空间 ....................... 8 2.1 IGBT为高端功率半导体器件，市场空间广阔 ........................................................... 8 2.2 IGBT为电动汽车中成本第二高元器件..................................................................... 10 3. 供给端：国产化率低，海外厂商占据主导地位 ............................................................. 13 3.1 海外厂商占据IGBT市场主导地位........................................................................... 13 3.2 IGBT行业门槛高，国产化率低 ................................................................................ 14 4. 公司竞争优势 ..................................................................................................................... 16 4.1 产能逐步提升，产品结构逐年优化 ........................................................................ 16 4.2 IGBT国产龙头技术自主可控，深厚技术储备抢占新能源汽车领域 ..................... 17 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 21 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公司IGBT模块产品以及应用领域 ............................................................................... 4 图2：公司发展与产品研发历程 ............................................................................................... 5 图3：公司发行前股权结构图 ................................................................................................... 5 图4：公司各产品收入情况（亿元） ....................................................................................... 6 图5：2019年H1公司各应用领域收入占比（%） ............................................................... 6 图6：公司营业收入、增速及毛利率 ....................................................................................... 6 图7：公司归母净利润、净利率及ROE ................................................................................. 6 图8：公司经营活动现金流量净额及占营收比例 ................................................................... 6 图9：公司总资产及剔除预收账款后的资产负债率 ............................................................... 6 图10：募集资金投资项目概况 ................................................................................................. 7 图11：各代IGBT产品结构图 ................................................................................................. 8 图12：全球IGBT市场规模（亿美元） ................................................................................. 9 图13：中国IGBT市场规模（亿元）） ................................................................................... 9 图11：2018与2024年IGBT在功率器件市场占比（%） .................................................. 9 图16：全球和中国汽车电子产值规模（亿元） ................................................................... 10 图17：汽车电子发展趋势 ....................................................................................................... 10 图18：世界各地区汽车产量（百万台） ............................................................................... 11 图19：单部汽车中半导体含量（美元） ............................................................................... 11 图20：汽车电动化发展趋势下各类电动车的平均半导体成本（美元）以及产量（百万部） .................................................................................................................................................... 11 图