脱胎换骨，见龙在田—极具成长性的黄金矿业新星

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 脱胎换骨，见龙在田—极具成长性的黄金矿业新星 ■极具成长性的黄金矿业新星。赤峰黄金创建于2005年，2012年借壳ST宝龙上市，坚持“双轮驱动，以矿为主”的发展战略，拥有完善的黄金采选与稀贵金属综合回收布局。矿产金方面，公司国内经国土部门备案的黄金资源储量约55.75吨，旗下三座金矿均为少有高品位富矿床，平均品位高于5g/t；2018年，公司收购老挝Sepon铜金矿90%股权，拥有黄金资源量39.6吨，平均品位3.6g/t，铜资源量53.34万吨，平均品位2.0%，且增储、扩产潜力较大。资源综合回收方面，2014-2015年收购雄风环保100%股权和广源科技55%股权，进入资源综合回收利用和废弃电器电子产品处理业务。目前Sepon铜矿在产，金矿计划2020年投产，叠加国内金矿扩产，公司矿产金业务有望迎来高速扩张期，再考虑金价进入中长期上升通道，公司业绩的成长性更加凸显。 ■王建华先生担任公司董事长，全面重塑公司发展理念和治理机制。王建华先生于2018年9月担任董事主持公司联席办公会，2019年12月正式担任董事长。王建华先生曾任山东黄金集团董事长、紫金矿业总裁、云南白药控股有限公司董事长，具有掌舵大型优秀企业集团的高超管理才能和丰富管理经验，在业内享有较高的威望和知名度，其担任董事长有望全面重塑公司发展理念和治理机制，提高新的一届领导班子的认知水平，聚焦矿业主业，深化内部改革，强化激励机制，全方位调动公司内外部资源和积极性，为公司腾飞奠定坚实基础。 ■聚焦黄金主业，制定“三年发展战略规划”，矿产金有望迎来高速成长期。一是通过“建大矿、上规模”扩张国内现有黄金矿山，未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。二是实施“一体两翼”发展战略，挖潜海外Sepon铜金矿山。据公告，Sepon铜金矿目前年产约7. 5万吨阴极铜，金矿2020年开始开采，设计年产金约5吨。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升，“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。我们认为，Sepon矿作为老挝最大的有色金属矿山，成矿潜力巨大，在公司“一体两翼”战略的贯彻下，矿产金的储量和产量有望超出市场预期。 ■注入翰丰矿业优质铅锌矿资产，并成功完成配套融资5.1亿元人民币，引入优质战略投资者，为公司带来稳定的业绩支撑和资金支持。2019年11月7日，公司作价5.1亿元完成收购瀚丰矿业100%股权，取得东风和立山2个采矿权和2个探矿权，其生产规模计划将从26.4万吨/年扩产至44. 9万吨/年，业绩承诺2019-2021年扣非后净利润不低于4,211、5,088和6,040万元，对应2019年PE约12x。另外，2020年1月9日公司成功完成5. 1亿元配套融资，并引入社保基金一一八组合、内蒙古金融资产管理有限公司等优质战略投资者，为公司经营和长远发展增添助力。 ■雄风环保顺应冶炼行业环保要求提升大势，聚焦银、钯、金等品种的再生资源回收，有望提升盈利能力。公司目前拥有资源回收年处理能力13万吨，聚焦银、钯、金等稀贵金属，随着再生资源行业逐步规范和环保要求提升，公司的原料获取和产业整合能力将得以强化，再加上稀贵金属价格有望上行，公司盈利能力有望提升。 ■给予“买入-A”投资评级，6个月目标价8.2元。考虑到公司矿产金业务有望进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2019~2021年矿产金产量分别为2.3吨、4.9吨和9.8吨，黄金均价分别为313、350、380元/克，在此基础上，2019-2021年归母净利润分别为2.5亿元、4.5亿元和10.0亿元，2019年扭亏为盈，2020-2021年同比增速分别为81%和121%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价8.2元，对应2020年动态市盈率30x。 ■风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素。 Table_Tit le 2020年02月04日 赤峰黄金（600988.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 黄金 投资评级 买入-A 调高评级 6个月目标价： 8.2元 股价（2020-02-03） 5.67元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 9,434.38 流通市值（百万元） 8,087.58 总股本（百万股） 1,663.91 流通股本（百万股） 1,426.38 12个月价格区间 3.90/6.47元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 18.77 33.43 42.75 绝对收益 7.79 26.28 47.66 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号：S1450518090001 huangfu@essence.com.cn 王政 报告联系人 wangzheng1@essence.com.cn 王建润 报告联系人 wangjr@essence.com.cn 010-83321037 Tabl e_Repor t 相关报告 赤峰黄金：黄金板块继续扩张，切入铅锌矿山领域/齐丁 2019-10-31 0%9%18%27%36%45%54%63%201 9-02201 9-06201 9-10赤峰黄金 黄金 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 2,587.0 2,153.1 5,699.1 6,137.8 6,565.3 净利润 274.4 -133.0 250.0 452.8 1,001.7 每股收益(元) 0.16 -0.08 0.16 0.27 0.60 每股净资产(元) 1.65 1.51 1.88 2.08 2.65 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 34.4 -70.9 35.3 20.8 9.4 市净率(倍) 3.4 3.7 3.0 2.7 2.1 净利润率 10.6% -6.2% 4.4% 7.4% 15.3% 净资产收益率 10.0% -4.0% 8.2% 12.8% 22.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 15.1% -0.5% 13.2% 29.1% 50.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/赤峰黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 极具成长性的黄金矿业新星................................................................................................ 6 1.1. 黄金采选与资源综合回收双轮驱动，聚焦黄金矿业开发............................................. 6 1.2. 赤峰黄金迎来王建华时代，全面开启“三年发展战略规划”...................................... 8 1.2.1. 王建华先生担任公司董事长，重塑公司理念与格局 ........................................... 8 1.2.2. 组建全新董事会和管理层，制定“三年发展战略规划” .................................. 10 1.3. 海内外多品种矿山协同发展，保障未来业绩高增长.................................................. 13 1.4. 成功完成5.1亿配套融资，引入优质战略性投资者，为公司加速发展助力 ............... 15 1.5. 全球步入衰退式宽松进程，黄金有望开启中长期牛市 .............................................. 16 2. 国内外矿山并行扩张，矿产金产量迎来高速增长期........................................................... 18 2.1. 境内黄金矿山加速发展，持续保持核心竞争力......................................................... 18 2.1.1. 境内矿山品位高，盈利能力超过同行业可比公司 ............................................ 18 2.1.2. 五龙矿业找矿和扩产前景值得期待，有望成为公司国内矿山的主力增长点 ...... 19 2.2. 收购老挝Sepon铜金矿迈出国际化第一步，打开公司成长空间 ............................... 21 2.2.1. 首次涉足海外矿山，强化资源优势 ................................................................. 21 2.2.2. 铜矿维持生产叠加金矿产量释放，业绩有望大幅提升 ..................................... 24 3. 注入瀚丰矿业优质铅锌矿山，强化多金属矿山布局........................................................... 26 3.1. 注入大股东旗下铅锌矿山，业绩承诺保障业绩增厚.................................................. 26 3.2. 铅锌资产优质，增储空间较大 ................................................................................. 26 4. 金属综合回收打造再生资源龙头，业务前景广阔 .............................................................. 30 4.1. 雄风环保综合回收能力强，属稀贵金属再生资源龙头 .............................................. 30 4.2. 借产业整合东风，盈利能力有望再上台阶 ................................................................ 32 5. 业绩测算和估值讨论 ........................................................................................................ 34 6. 风险提示.......................................................................................................................... 35 4 公司深度分析/赤峰黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图1：赤峰黄金主