重组公告点评：收购强化华东区域优势，提升实验室综合服务能力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月16日 润达医疗（603108.SH） 医药生物 收购强化华东区域优势，提升实验室综合服务能力 ——润达医疗（603108.SH）重组公告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：15.59元 分析师 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 联系人 宋硕 021-22169338 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.80 总市值(亿元)：90.35 一年最低/最高(元)：11.78/32.29 近3月换手率：54.33% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%04-1707-1710-1701-18润达医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.56 21.71 -27.43 绝对 0.00 19.84 -12.90 资料来源：Wind 相关研报 内生+外延持续高增长，现金流继续改善--润达医疗（603108.SH）18年一季报点评 ·································· 2018-04-26 事件： 公司拟发行股份及支付现金购买苏州润赢70%、上海润林70%、杭州怡丹25%、上海伟康60%和上海瑞美55%股权，合计作价11.37亿元，其中发行股份4272万股，发行价为15元，作价6.41亿元，现金支付作价4.96亿元，均由公司发行新股募集配套资金完成。 点评： ◆标的17年贡献备考净利润增量0.48亿元，17PE估值14倍，估值合理 并购标的合计可贡献17年备考归母净利润0.82亿元，扣除参股产业基金带来的投资收益，实际备考净利润增量为0.48亿元，增幅为21.9%。收购标的平均17年PE估值为14.1倍，其18-20年净利润承诺同比增速达17%/22%/23%，估值较为合理。若募集配套资金发行股份定价仍为15元，预计公司将合计发行7839万股，总股本增加13.5%，则摊薄后17年EPS增幅为7.4%。参考收购标的18-20年的业绩承诺，预计收购标的18-20年可在我们此前报告预测的基础上贡献29%/26%/24%的净利润增量，考虑EPS摊薄，贡献EPS增幅为13%/11%/9%。 ◆收购标的有助巩固华东区域优势并提升实验室综合服务能力 本次收购标的覆盖从IVD产品经销商、物流供应链服务商和LIS系统服务商。本次收购一方面可以强化公司在华东地区的业务布局，为在华东地区深度推广集成采购模式提供团队和渠道关系支持；另一方面也可以进一步拓展公司在医学实验室领域的综合服务项目，提升医疗机构客户的服务粘性，更好地支持IVD集采模式的发展。具体标的如下： 1）以诊断产品销售和服务为主的医学实验室综合服务商：苏州润赢、上海润林和杭州怡丹。以上标的均具有稳定的销售渠道和服务团队，在专业化领域和覆盖区域内均有较高的市占率，其中苏州润赢是江苏地区体外诊断实力较强的IVD经销商，其产品以雅培、迈瑞、BD等品牌的生化、化学发光免疫、血凝、微生物等检验项目为主；上海润林为华东、华南和西部地区重要的病理实验室综合服务商，产品以凯杰、罗氏、碧迪等国际知名品牌的HPV检测、液基细胞学、分子诊断等项目为主，同时还提供远程病理解决方案、病理实验室信息管理系统等软件服务；杭州怡丹此前已由公司收购45%股权，是浙江地区重要的IVD经销商，其产品以生物梅里埃、贝克曼、赛默飞世尔的国际知名品牌的感染和微生物诊断产品为主。 2）以物流供应链服务为特色的医疗器械耗材综合服务商：上海伟康。上海伟康的经营特色是为医疗机构提供医用耗材方面的专业主动式的物流服务，可帮助医疗机构降低运营成本，减轻医护人员负担，因此相应的毛利率和净利率也较高。目前其主要服务的客户为上海市浦东区的二级及以上医院为主。 2018-05-16 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 3）以提供实验室信息化综合解决方案为主的信息服务商：上海瑞美。上海瑞美17年已被公司收购45%股权，以实验室信息管理系统（LIS）和临床输血质量管理系统（BIS）的开发和销售为核心，目前可为医疗机构的临床检验系统提供完整的信息化解决方案，是国内综合排名位居前列的专业LIS系统供应商，目前已有超过1500家终端客户，业务收入是为医疗机构提供瑞美软件的项目实施和维护升级费以及相关检验仪器的接口费为主。 ◆强化华东区域优势，提升实验室综合服务能力，协同明显，维持“买入”。 公司通过本次重组收购有望带来18-20年摊薄后EPS 13%/11%/9%的增厚，同时进一步强化华东地区的业务领先优势，进一步推进IVD集采打包模式在华东地区的快速落地，同时也丰富了公司的医学实验室综合服务能力，提升客户服务粘性，具有明确的协同效应。暂不考虑并购对EPS增长的贡献和增发摊薄，维持18-20年预测EPS为0.57/0.77/1.02元，同比增长51%/35%/32%，现价对应18PE仅27倍；若考虑并购带来的利润贡献和增发摊薄，则18-20年EPS 增厚为0.65/0.85/1.11元，同比增长71%/31%/31%，现价对应18PE仅为24倍，高成长低估值，维持“买入”评级。 ◆风险提示： IVD耗材降价超预期；并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,165 4,319 5,963 8,063 9,714 营业收入增长率 32.91% 99.51% 38.07% 35.22% 20.48% 净利润（百万元） 116 219 331 446 590 净利润增长率 26.88% 88.26% 51.09% 34.72% 32.29% EPS（元） 0.20 0.38 0.57 0.77 1.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.50% 9.58% 12.87% 15.26% 17.43% P/E 78 41 27 20 15 P/B 4.3 4.0 3.5 3.1 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年05月16日 附录 表1：润达医疗本次重组标的梳理（单位：百万元） 标的资产 17A 营收 17A 净利润 17PS 17PE 净利润承诺 收购股权 交易对方 交易对价 现金对价 股份对价 发行股数/百万股 18A 19A 20A 苏州润赢 349 37 1.45 13.44 42 53 66 35% 宁波睿晨 176 50 126 8.41 35% 润达盛瑚 176 176 上海润林 143 26 2.51 13.90 30 38 47 35% 江苏康克等 126 32 95 6.30 35% 润达盛瑚等 126 126 杭州怡丹 328 43 1.94 14.86 53 66 83 13% 彭华兵等 83 83 5.51 12% 润达盛瑚 76 76 上海伟康 73 28 5.57 14.42 33 41 52 60% 袁文国等 243 243 16.20 上海瑞美 46 18 5.14 13.35 20 20 20 40% 上海涌流 95 95 6.30 15% 上海润祺等 36 36 合计 939 152 2.28 14.09 178 218 267 1137 496 641 42.72 2018-05-16 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 归属母公司 82 94 115 141 并表增幅 14% 37% 29% 26% 24% 摊薄EPS增幅 21% 13% 11% 9% 资料来源：公司重组公告、光大证券研究所 表2：润达医疗本次资产重组股份发行情况梳理 发行价 （元/股） 发行股数 （百万股） 募资额 （百万元） 定价基准日前20个交易日均价（元/股） 定价折扣 锁定期（月） 发行股份支付 15.00 42.72 640.87 15.42 97.3% 12~36 募集配套资金 未定 未定 535.00 未定 12 购买资产支付额（百万元） 支付相关费用（百万元） 合计募资额（百万元） 预计发行总股数（百万股） 1137.15 38.72 1175.87 78.39 上市公司总股数（百万股） 17年营收（百万元） 17年归母净利润（百万元） 17年(摊薄)EPS（元/股） 发行前 579.53 4318.81 219.19 0.38 发行后（备考） 657.93 4900.50 267.19 0.41 增幅 13.5% 13.5% 21.9% 7.4% 资料来源：公司重组公告、光大证券研究所 注：公司发行股份后备考17年归母净利润增量为4800万，而表1计算所得标的并表将为17年贡献约8200万归母净利润增长，其中的差异来自公司参股投资的产业基金如润达盛瑚和上海润祺等也实现了较大规模的投资收益，在备考业绩计算时必须将其剔除，公司参股产业基金不影响并表标的对18-20年业绩的预测。 并购标的介绍 苏州润赢：江苏地区领先医学实验室综合服务商 苏州润赢成立于2016年9月，其前身为苏州新天地（目前为苏州润赢子公司），是江苏地区领先的医学实验室综合服务商，产品涵盖生化、化学发光、血凝和微生物等，品牌以雅培、斯塔高和碧迪等国际知名品牌为主（合计占84%的采购额），除IVD产品供应外，苏州润赢还可向医疗机构客户提供产品选择方案、技术应用培训、流程操作规范、仓储物流配送、设备软件升级和维修保养、流程规范、医学实验室建设布局优化等全方位、深度的综合技术服务。 表3：苏州润赢主要产品及用途介绍 产品名称 主要品牌 主要用途 生化分析仪及生化试剂和耗材 雅培、迈瑞 通过检测血液尿液等，测定酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类、肝功能等项目，为临床诊断提供依据 免疫分析仪及免疫试剂和耗材 雅培、迈瑞、赛默飞世尔 利用化学发光技术和抗原抗体反应，用于检查传染性疾病、内分泌激素、肿瘤标志物、药物浓度监测等检测项目，为临床诊断提供依据 血细胞分析仪及配套试剂和耗材 雅培、希森美康、迈瑞 通过检验血液中红细胞、白细胞等血细胞参数，为临床诊断提供依据。 血栓与止血分析仪及配套试剂和耗材 思塔高 通过对血栓与止血的实验室检查，可为出血性和血栓性疾病的诊断、溶栓以及抗凝治疗的监测及疗效观察提供有价值的指标。 微生物产品及配套试剂和耗材 碧迪 研究感染性疾病病原微生物，为疾病的诊断提供依据，为指导抗生素的合理应用和控制感染提供方案 尿液/尿沉渣分析仪及配套试剂和耗材 希森美康、迈瑞 用于测定尿液中蛋白质等指标，提供尿路感染和肾脏、泌尿系统疾病的诊断及治疗方面的有益信息。 2018-05-16 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 实验室质量控制品及软件 昆涞 主要用于确定日常实验室检测结果是否在控制范围内，以保证检验结果的可靠性。 流式细胞学仪器及其耗材 碧迪 主要用于样本制作中，可使一系列手动样本制备流程实现自动化，提高效率。实现血样和试剂等分至分管，添加裂解液，并根据预定程序或实验流程混合样本。 资料来源：公司重组公告、光大证券研究所 表4：苏州润赢主要产品经销协议情况 品牌 标的产品 主要区域 雅培 全自动免疫分析仪及配套试剂、全自动生化分析仪及配套试剂、AMS分析仪管理系统等 江苏省部分医院 碧迪 BD IS试剂（应用于临床领域）、流式细胞仪（应用于临床领域） 江苏省部分地区