华创债券疫情跟踪系列之二：债券分析疫情对信用债市场各版块影响如何？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券分析】（2020-02-02） 疫情对信用债市场各版块影响如何？ ——华创债券疫情跟踪系列之二  新冠状病毒引发的肺炎疫情已成为短期影响债市的最主要因素。融资端，银保监会下发《应对疫情防控工作的通知》，要求各银行保险机构不得盲目抽贷、断贷、压贷，有利于保证银行端对于企业的授信支持，但对于信用债到期量较大且受到疫情影响较为严重的企业仍需保持重点关注。  产业债方面：（1）电影行业、商业贸易、休闲服务行业受到冲击最大。涉及体验式消费的旅游餐饮相关企业受到客流量大幅减少影响，短期内现金流受到不利冲击较大，需要重点关注。（2）交通运输行业出行人次减少较多。（3）房地产行业销售活动部分暂停，商业地产存在出租率降低风险。  考虑到地产行业的拿地进度放缓、商贸服务行业销售趋紧的需求冲击效应，且考虑到延长2020春节假期对于其他行业现金流的影响，相关产业链中游及上游的建筑装饰、公用事业、建材行业短期内仍有景气度下降风险，且银行业坏账率或将提升。上述行业整体信用水平受到不利影响，信用利差或将走扩。  城投债方面：考虑到财政支出压力略有提升、财政收入预算调降、税收收入和政府性基金收入或将下降等因素对于城投平台的影响，一季度中低等级城投债信用利差整体或将走扩，去年年中以来的城投利差快速收窄行情可能面临较大考验。  从各省区情况来看，由于确诊人数与该区域财政防控支出压力、税收收入影响、政府性基金收入影响等方面高度相关，且与疫情可能发生扩散的概率有一定相关度，并考虑到经调整的债务率对于债务负担的反映，我们选取了以下两项指标进行筛选：（1）2018年经调整的债务率高于全国中位值222%；（2）截至2020年1月31日12时新型冠状病毒确诊人数大于全国中位数84.5人；并剔除人均GDP全国前列的北京、城投平台信用基本面良好的浙江，下列省区城投信用利差在疫情影响下值得重点关注，分别是：湖北、湖南、安徽、重庆、四川、江苏。  风险提示： 疫情防控仍存不确定性，中低资质信用债风险提升 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《【华创固收】8月新增一家违约主体，违约率基本稳定——华创债券信用观察月报20190907》 2019-09-07 《【华创固收】年内降息概率降低，明年降息依旧可期——美联储10月议息会议点评》 2019-10-31 《【华创固收】规模尚可评级高，正股经营短期承压——烽火转债投资价值分析》 2019-11-29 《电极箔和新能源动力平台双轮驱动，评级债底均不高——华锋转债投资价值分析20191203》 2019-12-03 《首单AAA校企违约：北大方正案例复盘——华创债券12月信用观察月报》 2020-01-08 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券分析 2020年02月02日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、产业债：消费、交运、地产受到影响最大 ..................................................................................................................... 4 二、城投债：湖北、湖南、安徽、重庆、四川和江苏需重点关注 ..................................................................................... 5 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 最近一年内信用债发行金额占比情况—申万行业分类 ......................................................................................... 4 图表 2 全国税收收入历年增速图 ......................................................................................................................................... 6 图表 3 省区经调整的债务率、GDP总额与确诊人数总表 ................................................................................................ 7 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 在《疫情扰动下的经济、政策、债市推演--华创债券疫情跟踪系列之一》中，我们对新冠状病毒引发的肺炎疫情在目前市场普遍假设下（即一季度疫情得到较好控制），对于经济数据各分项的影响进行拆解，发现对于服务消费、工业生产和进出口会产生较非典时期更显著的影响，并可能促使逆周期调节政策进一步加码，货币政策维持流动性宽松环境，带动期限利差长端向下收敛创造利率债年内较为确定的交易性行情。同时，我们提示由于疫情发展的不可测性，需要密切关注未来新增疑似病例患者数及新增治愈病例和新增总患者人数的变化关系，从而对市场情绪、经济政策影响的判断进行跟踪校正。 在把握利率债行情的同时，信用债则由于实际受到疫情对于企业生产经营的影响，而可能出现局部信用风险或估值波动风险。此外，对于一些受疫情影响较为显著地区的城投债，也需关注其估值变化对投资组合造成的可能影响。本篇报告着眼于疫情对于信用债的各版块影响为投资者提供参考。 一、产业债：消费、交运、地产受到影响最大 从融资端来看，1月26日，银保监会下发《应对疫情防控工作的通知》，要求各银行保险机构做好受困企业金融服务，提升受疫情影响严重地区的金融供给能力，对于受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但暂时受困的企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。鼓励通过适当下调贷款利率、完善续贷政策安排、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。上述措施的推行，有利于缓解受困企业资金链紧张的局面，保证银行端对于企业的授信支持，但对于信用债到期量较大且受到疫情影响较为严重的企业仍需保持重点关注。 经营端分行业来看，受到此次疫情影响较大的行业主要为与消费者有直接接触的产业债下游消费类行业，根据申万信用债行业分类的发行金额占比排序，短期内受直接冲击较大的行业主要为交通运输、房地产、商业贸易、休闲服务、传媒行业等五个行业。 商业贸易、休闲服务行业受到冲击最大。涉及体验式消费的旅游餐饮相关企业受到客流量大幅减少影响，短期内现金流受到不利冲击较大，需要重点关注。 传媒行业中的电影版块遭遇寒冬。1月23日，春节档主要影片纷纷宣布撤档，部分大型院线选择暂停营业。2019年春节档票房58.59亿元，占全年的9%，而2020年大年初一票房仅为181万，相较于2019年同期14.58亿元的票房，损失惨重。预计一季度电影市场仍将处于寒冬期，对于相关发债主体需保持高度关注。 交通运输行业出行人次减少较多。1月29日(春运第二十天，阴历正月初五)全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客1351.4万人次，比去年同期下降83.5%。对于交通运输行业而言，由于疫情期间人员出行显著减少，客运版块客流量的减少会影响发债企业当期现金流，对有债务到期的相关企业要保持关注。 房地产行业销售活动部分暂停，商业地产存在出租率降低风险。1月26日，中国房地产业协会向会员单位并全行业发出号召，暂时停止售楼处销售活动，待疫情过后再行恢复。住宅地产版块短期内推盘进度将受到影响，销售现金流吃紧；商业地产版块，1月30日，广州市房地产租赁协会发布《致全市业主(房东)的减租倡议书》，建议广州市业主(房东)对受疫情影响最大的2月实行免租一个月，3月1日-4月30日租金减半两个月。另外，其他地区有房企也相继减租补贴商户，龙湖集团于1月30日宣布，对旗下商场的所有商户，1月25日-3月31日期间，租金费用减半。金茂商业1月30日也宣布，对旗下商场所有店铺春节期间进行租金减免支持，免除1月24日-2月9日共计17天的租金。伴随事态进一步发展，相关商业地产企业将面临一定程度的租金收入减少，且是商铺商场相关业态短期内受到疫情影响出租率可能出现下降，需关注疫情持续时间对于其经营性现金流的影响。 图表 1 最近一年内信用债发行金额占比情况—申万行业分类 行业 发行只数 发行只数占比(%) 发行金额(亿元) 发行金额占比(%) 非银金融 2,218 18.29 24,322.66 17.55 银行 600 4.95 24,277.94 17.52 建筑装饰 2,389 19.70 18,168.37 13.11 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 行业 发行只数 发行只数占比(%) 发行金额(亿元) 发行金额占比(%) 综合 1,861 15.35 17,248.47 12.44 公用事业 1,030 8.49 12,554.46 9.06 交通运输 929 7.66 10,334.32 7.46 采掘 345 2.85 5,759.69 4.16 房地产 717 5.91 5,587.80 4.03 商业贸易 435 3.59 3,110.18 2.24 钢铁 163 1.34 2,869.30 2.07 有色金属 185 1.53 2,220.47 1.60 医药生物 176 1.45 1,394.53 1.01 机械设备 100 0.82 1,300.79 0.94 汽车 97 0.80 1,278.62 0.92 化工 176 1.45 1,276.44 0.92 通信 58 0.48 1,184.36 0.85 建筑材料 108 0.89 1,033.49 0.75 食品饮料 99 0.82 979.15 0.71 休闲服务 107 0.88 745.95 0.54 电子 49 0.40 483.11 0.35 计算机 61 0.50 450.51 0.33 国防军工 17 0.14 421.00 0.30 传媒 54 0.45 386.11 0.28 轻工制造 29 0.24 377.02 0.27 电气设备 47 0.39 368.42 0.27 农林牧渔 32 0.26 230.37 0.17 纺织服装 27 0.22 139.03 0.10 家用电器 16 0.13 107.39 0.08 合计 12,125 100.00 138,609.97 100.00 资料来源：Wind，华创证券整理 整体来看，虽然受影响的五个行业只有对应版块受到冲击较为严重，但考虑到地产行业的拿地进度放缓、商贸服务行业销售趋紧的需求冲击效应，且考虑到延长2020春节假期对于其他行业现金流的影响，相关产业链中游及上游的建筑装饰、公用事业、建材行业短期内仍有景气度下降风险，信用利差或将走扩。另外，