研发狂魔！蛰伏20年，股价暴涨1216%！这公司，到底啥情况？（估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 研发狂魔！蛰伏20年，股价暴涨1216%！这公司，到底啥情况？（估值建模） CEO 研发新药，是一个超级漫长的工程。有这么一家公司，从其1988成立公司开始，直到2008年首个药物实现商业化，整个过程经历了20年的时间。 在这个漫长的过程中，它的股价一直没有太出色的表现，直到孵化出那一款爆款药，让它的股价在不到四年的时间里，从49.81美元上涨到605.93美元，区间涨幅达1216%。 图：股价图 来源：WIND 其研发投入，可以说碾压所有A股和港股医药公司。以近五年数据来看，其研发投入超过100亿美金，平均每年研发投入占收入比重超过35%，这一研发投入占比，不仅碾压了A股和港股公司，甚至在美国大型生物制药巨头中也名列前茅，秒杀艾伯维（31%）、百时美施贵宝（28%）、阿斯利康（27%）、罗氏（21%）、默克（23%）等。而它，也由此被华尔 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 街称为第二个基因泰克。基因泰克是什么概念？这可是全球生物医药领域的开创者。 它，就是全球生物制药领域的龙头——再生元制药（REGENERON）。同时，本案的研究难度，也碾压了之前我们研究过的所有医药公司。 其研发能力之强悍，还体现在另外一方面，研发成本之低堪称业界翘楚。 根据《福布斯》曾做过的一份分析报告显示，发明三款或以上药物的制药公司，花在每款药物上的研发费用，平均达到43亿美元，而对制药巨头来讲，这一数字会更高，例如默克为55亿美元，辉瑞为78亿美元，赛诺菲更是高达100亿美元。 相比之下，再生元每款药物的平均研发费用显得少之又少，约为7亿美元。 不仅如此，它的研发实力，从其管理层也能看出——赛诺菲是它的股东，默克前CEO Roy Vagelos是它的董事会主席，成立早期董事会就有3个诺贝尔医学奖得主。 好，看完以上信息，几个值得我们深入思考的问题来了： 1） 这样的生物制药龙头，在股价及业绩腾飞之前，到底发生了什么？它是怎么度过艰难研发的时期？ 2）其核心产品EYLEA，究竟还有多大的增长空间？除了这款药，它还有哪些值得期待的在研管线？ 3）EYLEA上市后，股价暴涨和连续几年的回调后，其目前的估值到底在什么区间？到底是贵了，还是便宜了？ 今天我们就以再生元制药入手，来研究医药行业的特征，以及财务建模逻辑。对医药领域，之前我们还建模过恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、华东医药、 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 华兰生物、爱尔眼科、长春高新等......可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的部分案例估值建模报告，以及详细EXCEL财务模型，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 龙头，历史 ▼ 再生元，成立于1988年。要想了解它的历史，不得不从它的创始人开始说起。 其创始人理安纳•施莱弗尔（Leonard Schleifer）在成立再生元之前，在康奈尔大学医学院教书，同时，他还是纽约医院的一名精神病学家。而他的博士生导师，则是诺贝尔生物医学奖得主——阿弗·吉尔曼（Alfred Gilman）。 1988年，他通过同事的父亲，认识了在美林证券风投部门的投资老大乔治·辛格（George Sing），并成功获得100万美元的启动资金。再生元，因此正式成立。 公司刚成立，尽管是小公司，但目标却很大：它要成为像基因泰克这样的伟大公司。此后，理安纳找到当时在著名的免疫学和遗传学家弗德·阿特(Fred Alt)实验室里工作的乔治.雅克波罗斯（George Yancopoulos）。 当时，恰逢乔治拿到了一笔200万美元的科研经费。他放弃这笔科研经费，转而与理安纳创业。此后，理安纳负责公司运营，乔治负责药品研发，主攻基因疗法，来治疗神经系统疾病。 1990年，再生元在权威国际期刊《科学》杂志上首次发表文章，阐述其研发的一种新型的神经营养因子的克隆过程。并因此得到安进1500万美元的投资，并约定安进将阶段性为药物研发提供资金保障，以换取再生元7%的可转换优先股，以及产品上市后的共享利润。 1991年，再生元在纳斯达克挂牌上市，募集了9160万美元。 就在一切貌似即将走上 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 正轨的时候，风险来了。 1994年，与安进合作的，用于治疗肌肉萎缩侧索硬化症的睫状神经生长因子（CNTF），由于毒副作用过高，宣告失败。 此次失败后，他们开始为公司寻找更加资深的管理人。之后，他们找到了当时刚刚从默沙东CEO的位置上荣誉退任的Roy Vagelos (罗伊•瓦格洛斯)。罗伊曾成功将默沙东从销售额45亿美元提升至105亿美元，成为全球龙头。 不过，在罗伊执掌再生元的近十年中，它的研发之路依旧不顺利。 经过一次又一次失败，直到他们研发出两项核心技术：“捕捉网（Trap）”、“VelocImmune技术平台”，这才终于让他们研发的药品能够获得成功。 其中，Trap是通过两种受体组合成一个捕捉网，来捕获体内的细胞因子和生长因子，从而抑制这些因子由于过度表达而引起的病症，如类风湿性关节炎、过敏、哮喘等。 依托于这一技术，再生元首个基于Trap技术研发的IL-1Trap新药ARCALYST进入了临床阶段。随后，另一个用于肿瘤治疗的VEGF Trap也进入到了临床试验阶段。2004年，再生元试图将VEGF Trap用于湿性黄斑变性(AMD)的治疗。 因为这项技术，其获得了与赛诺菲的合作。 2003年，再生元与赛诺菲的前身Aventis建立了合作关系，并出资共同开发用于治疗肿瘤的VEGF Trap 。目前，已经升级为20多个单抗联合开发。 2006年，再生元又与拜耳合作，开发基于VEGF Trap技术的眼科用药——Eylea。双方达成了联合销售协议，再生元保留美国销售权益，而美国以外的市场交给拜耳，销售利润分成。这款药，2012年获得FDA批准上市，成为再生元的重磅王牌。 除了TRAP技术，VelocImmune也十分前沿。它可以将人体DNA片段注入老鼠的基因中，利用老鼠来生产以人类基因为基础的单克隆抗体。这一技术平台，也被称为“伟大的哺乳动物基因工程”。这一技术，也衍生出许多成功的药品，如Praluent, Dupixent, Kevzara and Libtayo等。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 受益于药品成功上市，2012年再生元的股价腾飞，从低于50美元的价格飙升至高点600美元左右。 2012年，在《科学》杂志的一项调查中，再生元被评为生物制药企业雇主榜榜首，而基因泰克则位列第三。 然而，再生元的研发脚步并没有因此而停止，它开始研发另一个技术平台——Veloci-T。 它是一个具有基因工程T细胞免疫功能的转基因小鼠模型，能够促进对人类抗体和T细胞受体的发现和鉴定。针对肿瘤特异性蛋白和多肽，修饰T细胞令其安全有效的靶向。目前，再生元新一代的T细胞产品和细胞治疗就是基于这一技术平台。 除了与赛诺菲、拜耳、安进的合作，再生元还与新兴生物科技公司合作，获取新技术，从而进入新的领域： 2014年：avalanche（基因治疗）2016年：intellia（CRISPR-CAS9基因编辑技术） 2016年：adicet（car-t领域）（这公司是kite前ceo创办的） 2018年，bluebird（细胞疗法、基因转移） 2019年：Alnylam（眼科领域合作，靶点CC5抗体Pozelimab与Alnylam的RNAi药物的组合疗法） 综上，各种前沿技术都在布局，但限于篇幅，我们无法一一展开。到这里，我们已经梳理了再生元从创立至今的发展历史——那么，它在整个过程中，究竟做对了什么？ — 02 — ███████ 模式，数据 ▼ 再生元制药（REGENERON），1988年由科学家Leonard S. Schleifer创立，1991年在纳斯达克上市。其名字的含义暗示其试图在神经元（neurons）、基因（gene）领域发力。控股股东为赛诺菲，持有公司21.63%的股份。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股东结构 来源：BLOOMBERG 2016年至2019年三季度，其营业收入分别为48.6亿美元、58.7亿美元、67.1亿美元、56.9亿美元（折合人民币337.2亿元、383.7亿元、460.6亿元、402.7亿元）；净利润分别为9.0亿美元、12.0亿美元、24.4亿美元、13.2亿美元；经营活动净现金流分别为14.7亿美元、13.1亿美元、22.0亿元、16.4亿美元；毛利率分别为93.8%、93.2%、93.5%、90.2%；净利率分别为18.4%、20.4%、36.4%、23.3%。 近三年收入复合增速期为16.9%，净利润复合增速为64.4%。净利润增速大幅高于收入复合增速，主要是由于其研发费用率降幅较大。 从收入结构上看，其收入主要包括以下三类： 1）自售药物收入——主要包括EYLEA（治疗黄斑变性患者）、Libtayo（治疗转移性皮肤鳞状细胞癌）、ARCALYST（治疗隐索蛋白相关的周期性综合征）三款产品，其中EYLEA属于其绝对核心产品，2018年销售收入达40.8亿美元，占收入比重59.7%。 2）合作收入——即销售分成收入，拜耳负责其EYLEA在除美国以外地区的销售，赛诺菲负责其产品 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 DUPIXENT、PRALUENT、KEVZARA、ZALTRAP在全球的销售。 3）其他收入——与其它公司合作的销售分成及里程碑收入。 图：收入结构 来源：并购优塾 从产业链上来看，其上游，主要是原料供应商。原料可获得性强，其对上游的话语权较强。其下游，为医院、经销商等，销售模式主要采用以经销为主，直销为辅的方式，其中，美源伯根和麦克森两大经销巨头占其收入比重91%。 图：产业链结构 来源：BLOOMBERG 这样的业务，形成了本案特有的财报结构： 从资产负债表上看——2018年，其总资产为117.4亿美元，其中，占比较大的科目为：固定资产（21.95%）、可供出售投资（14.96%）、应收账款（14.69%）、现金及现金等价物（12.51%