人民币没有广场协议

请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 研究助理 李隽 证书编号：S1080117050019 电话：0755-23838254 邮箱：lijunyjs@fcsc.com 摘要：  自中美双方分别发布达成第一阶段贸易协议消息以来，人民币汇率出现了小幅的升值行情，由12月初的7.02升值至目前的6.93。市场猜测第一阶段协议中包含了关于人民币汇率的内容，对于人民币走势加以引导。结合历史与现状的分析，我们认为历史并不会重演，即使签订了汇率相关协议，也不会类似广场协议。即人民币未来不会出现单边大幅升值走势，升值空间较为有限。  历史不会重演的原因：（1）我国经济目前对于美国的依赖程度明显大于当时的日本，具有更大的谈判空间。当时日美两国经济依存度高度不对称，而我国则依托欧盟及东盟形成有效的出口替代，2019年的国别及商品分项数据均展现了这一点。（2）日本当时并非完全被胁迫协议，受石油成本等因素影响，竹下登曾主动提出允许日元升值10%以上。而对于我国目前所处于的阶段，汇率以及出口是重要且难以让渡的利益。（3）美国当时的弱美元策略并未取得改善贸易逆差和财政赤字的效果。一方面，由于发生了“J曲线效应”，日元升值美元贬值的幅度超出实际出口的变动幅度。因此1986年日本出口以日元计下滑16%，而以美元计则增加19%。另一方面，美元贬值导致境外投资者抛售，也加剧了美国的发行困难，进一步加剧美国财政赤字的问题，因此也有了之后的卢浮宫协议。  通过VAR模型分析，中美隔夜差对汇率的影响为正，并在第一期达到最大；美元指数对汇率影响为负，于第二期影响最大；通胀差对汇率影响为正，同样在第一期影响最大，并持续到第三期；贸易顺差对汇率影响为正，在第四个月影响最大；FDI对汇率的影响同样为正。各自变量中，利差、美元指数以及贸易差额对于汇率的影响更为明显。中美利差在2020年中美货币政策将出现分化的基础上有所收窄，美元指数由于欧洲及日本的复苏以及自身扩表而出现走弱。  从模型结果以及各因素的变化来看，未来人民币将走出一定升值趋势，预计2020年将围绕6.7的中枢双向波动。 人民币没有广场协议 2019年1月12日 请务必阅读本页免责条款部分 1 广场协议始末概述： 1983年里根政府实行的高利率政策使得美元指数明显走高，1985年2月达到162的历史最高位。强美元使得美国的出口受挫，贸易赤字迅速扩大，制造业也受到明显压制。美国的贸易逆差由1983年577亿美元迅速扩大至1985年的1218亿美元，ISM制造业PMI也由1983年的66快速滑落，到1985年5月仅为47.1。美国的制造业公司以卡特彼勒为代表，认为自身产品的市场竞争力弱于日本小松等的唯一原因就是美元升值，只要进行一些修正使美元贬值，就可恢复美国制造业的景气度。由于美国刚走出滞胀的阴影，不能选择对内的宽松货币政策，从而将压力向外转移。日本作为当时美国最大的赤字来源国，自然承担了大部分的压力。1985年9月，美国、日本、德国、英国以及法国签署协议，通过抛售美元的方式，引导美元相对于日元、马克、英镑以及法郎有序贬值。 图1： 1983年高利率强美元使美国贸易逆差快速扩大 图2： 1983年高利率强美元使美国贸易逆差快速扩大 请务必阅读正文后免责条款部分 3 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 2 历史是否会重演？ 自中美双方分别发布达成第一阶段贸易协议消息以来，人民币汇率出现了小幅的升值行情，由12月初的7.02升值至目前的6.96。市场猜测第一阶段协议中包含了关于人民币汇率的内容，对于人民币走势加以引导。结合历史与现状的分析，我们认为历史并不会重演，即使签订了汇率相关协议，也不会类似广场协议。即人民币未来不会出现单边大幅升值走势，升值空间较为有限。 （1） 日本并非完全被胁迫签订协议，也满足其部分利益诉求，而我国现状并非如此。 广场协议普遍被认为日本受到美国胁迫而不得已签订，事实上在谈判过程中，时任日本藏相的竹下登曾主动提出允许日元升值10%以上，甚至20%。经过第二次石油危机，石油价格处于相对高位。而日本当时属于工业生产大国，石油进口量以及消费量均较高，因此若日元相对美元升值，则利于节约日本用于购买石油的成本。 但对于我国目前所处于的重点发展贸易部门，抑制非贸易部门的现阶段来说，汇率以及出口是至关重要以及难以让渡的利益。一方面，尽管净出口绝对数值在GDP中占比不高，但对于GDP增速的拉动却在逐渐上升。同时，出口是我国制造业最重要的影响因素。本轮贸易战以来，出口增速由2018年初的13%下滑至2019年11月的-0.3%，制造业PMI也对应的由51.5降至50.2，足见出口的重要性。另一方面，即出口形成的外汇占款对我国基础货币结构以及融资成本的影响。外汇占款与央行公开操作投放货币相比，对于企业融资成本影响是有所差异的。外汇占款对企业以及银行一视同仁，只要做外贸的企业将手中外汇到商业银行进行兑换、商业银行再与央行兑换即可形成，民企和国企通过这种方式获取的资金成本并无差异。而如果是通过公开市场操作投放，中小银行的负债成本则要高于大银行，民企与国企则也必然具有资本成本差异。因此外汇占款下降并不利于企业融资，也与目前降实体融资成本的目标相左。 图3： 外汇占款对于企业融资成本有重要影响 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 图4： 出口是制造业的关键终端需求 请务必阅读正文后免责条款部分 4 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 （2） 日本当时高度依赖于美国。 尽管当时美国日本分列为世界第一、第二大国，两国经济相互依存，但这种依存是不对称的，日本经济对美国的依存度远比美国经济对日本的依存度要高。根据资料（《日美货币谈判》，泷田洋一）记载，以“对美依存度”表示美国的最终需求在日本国内生产总值中所占比例，1985年日本经济对美国的依存度为5.15%，而美国对日本仅为0.61%。即使日元经历大幅升值后的1990年，日本对美出口下降，对美依存度依然有3.2%；而美国对日本的依存度仅为0.9%。在重要的生产制造领域，日本对于美国的依存度则更加明显：1990年，汽车行业对美依存度14.9%，电子通讯行业为12.9%，其他仪器行业为12.3%，其他电机产品为10%。可见当时的日本经济高度依赖于美国，而美国并非如此，因此日本谈判的空间十分有限。 图5： 日本对美国的依赖性较高 数据来源：《日美货币谈判，泷田洋一》,第一创业研究整理。 而当前我国相对美国的经济贸易结构明显强于日本。一方面，美国在我国出口中的重要性 请务必阅读正文后免责条款部分 5 可以通过出口转移而进行削弱，欧盟以及东盟等经济体对美国形成了替代。从占比来看，2018年11月到2019年11月，美国在我国的出口占比由19.3%下降到16.9%，东盟占比由12.8%上升到14.2%，欧盟占比由16.4%上升到17.1%。从行业来看，对美出口占比高的行业也及时寻求了其它有效需求。以对美出口货物占比20%的第85章电机、电气、音像设备及其零附件为例，其增速由2018年初的13%快速下滑至目前的-18%。而该类别商品在对欧盟的出口增速中，保持了6%左右的均速。另一方面，贸易战以来我国制造业展现了更强的韧性。2018年至今，中国PMI下滑1.1，美国制造业PMI由60.8下滑至47.2。由于贸易格局以及内需的改变，中国远比当时的日本拥有更多话语权。 图6 美国在我国出口中重要性下降 图7 中美PMI走势对比 数据来源：WIND,第一创业研究整理。 数据来源：WIND,第一创业研究整理。 （3） 广场协议后，在改善贸易逆差以及财政赤字方面，美国均未如愿以偿。 广场协议过后，美元大幅贬值，导致持有美元资产的外国投资者出现较大损失。日本作为当时美国国债最大的持有国，为减少亏损也曾抛售美债，1987年2月到1987年10月，日本累计减持100亿美元美国国债。抛售之下美国国债下跌，10年美国收益率由1986年的7.2%上升到1987年的10%，导致美国国债的发行困难，进一步加剧了美国财政赤字的问题。因此1987年美国日本等7个国家进行了签订了卢浮宫协议，达成“将美元汇率行情稳定在目前的水准附近”的共识。尽管后续美元的走势并没有按照卢浮宫协议预期的方向发展，但反映出美国单一贬值美元的策略并不成功。另外，贸易逆差方面，由于发生了“J曲线效应”，日元升值美元贬值的幅度超出实际出口的变动幅度。因此1986年日本出口以日元计下滑16%，而以美元计则增加19%。 在通过外汇干预而未达到美国的利益诉求后，美国转而干预日本的经济结构调整。通过加大刺激日本内需以及开放日本经济条件，让美国企业进入日本并享有同等竞争条件。这也代表了美国当时弱美元策略的不尽人意。 3 人民币汇率走势模型预测 影响人民币汇率的因素诸多，包括短期临时性因素，长期结构性因素。首先汇率是一种货币与另一种货币的比价关系，美元指数以及CFETS指数对于汇率有最直接的影响。从资本账户来看，一国经济下行是资本外流、汇率贬值压力加大的重要原因，因此中美经济差为变量之一；另外根据利率平价理论，资金将由利率低的国家流向利率高的国家，并引起币值变动，因此由两国货币政策差异带来的利率差也为影响因子。从经常账户来看，一方面按照相对购买力平价理论，两国货币购买力的变动影响汇率的变动，即一国货币购买力下 请务必阅读正文后免责条款部分 6 降则其货币相对贬值；另一方面贸易顺差使本币相对短缺，从而升值。因此汇率的影响因素拟选取中美经济差（中美PMI之差）、中美利差、美元指数、贸易差额、FDI以及中美通胀差。 拟选用VAR模型对人民币兑美元汇率加以模拟及预测。经过一阶差分后，上述各自变量均平稳且通过协整检验。根据脉冲结果，中美利差对汇率的影响为正，并在第一期达到最大值；中美通货膨胀之差对汇率影响为正，在第一期影响最大，并持续到第四期；美元指数对汇率影响为负，影响在第一期最大；中美PMI之差对于汇率则无明显影响。从结果来看部分自变量选取不佳，通胀数据拟改用CPI与PPI之和，对于可贸易品的涵盖程度更广；PMI由中国工业增加值及美国GDP数据代替。贸易战以来，美国制造业PMI受出口影响下行明显，但其消费、地产等内生需求均表现强劲，因此用PMI代替产生以偏概全的结果。 重新检验并脉冲分析后，得到如下结果：中美隔夜差对汇率的影响为正，并在第一期达到最大；美元指数对汇率影响为负，于第二期影响最大；通胀差对汇率影响为正，同样在第一期影响最大，并持续到第三期；贸易顺差对汇率影响为正，在第四个月影响最大；FDI对汇率的影响同样为正。各自变量中，利差、美元指数以及贸易差额对于汇率的影响更为明显。 图8： 各自变量对汇率影响的脉冲结果 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 下面将分别对中美利差和美元指数的变动方向加以分析。 中美利差：2020年中美的货币