中国医药行业 | 东阳光药 (1558.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 10 January 2020 财务资料 百万人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 收入 1,602 2,510 6,220 7,875 8,857 增长 (%) 70.1% 56.8% 147.8% 26.6% 12.5% 归母净利润 647 943 1,821 2,196 2,341 增长 (%) 70.0% 45.7% 93.3% 20.5% 6.6% 股本回报 (%) 20.5% 24.5% 35.6% 34.3% 30.6% 资产回报 (%) 16.6% 19.8% 17.9% 19.4% 18.0% 摊薄市盈率 (x) 25.2 17.3 8.9 7.4 6.9 市净率 (x) 4.7 3.9 2.9 2.3 1.9 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2020年01月10日 FY19E收入及净利大超预期，受益流感疫情带动可威强劲增长。受FY19E春季及冬季流感疫情爆发可威(磷酸奥司他韦颗粒及胶囊)销售额暴增、公司产品线扩充、销售渠道下沉以及医疗机构渗透率不断提升带动，公司于2020年01月02日发布公告，初步统计FY19E全年销售收入将达到62.2亿元人民币，同比增长+148%，其中2H19E同比强劲增长+206%。我们预计，与1H19A相似，公司约95%的销售收入将来源于可威。我们预计FY19E全年公司将实现归母净利润18.2亿元人民币，同比增长+93.3%，整体毛利率为85.0%，整体净利润率为29.3%。 上调FY20E/21E收入预期至78.7亿/88.6亿元人民币，同比增长+26.6%/+12.5%。流感疫情带动FY20E收入大幅增长。据中国国家流感中心流感数据披露，全国流感活跃程度自2019年11月底迅速升高，疫情迅速蔓延，大部分省份于12月初陆续进入冬季流行季。与FY19E年初主要流行甲型H1N1病毒不同，本次流感病毒为混合型，南方省份以甲型H3N2和乙型维多利亚型为主，北方省份以甲型H3N2为主。据香港卫生防护中心报道，香港流感活跃程度自2019年12月以来持续上升，即将进入冬季流行季，主要流行病毒为67%甲型H1N1、29%甲型H3N2和4%乙型流感，最主要受影响人群为6岁以下儿童。国家流感中心和香港卫生防护中心均报道流感病毒对神经氨酸酶抑制剂(奥司他韦)高度敏感，未出现耐药性。我们预计，特效药”可威”1H20E收入将接近40亿元人民币，同比增长+35.0%，FY20E/21E全年可威收入将分别同比增长+25.0%/+10.0%。 与平台企业合作，拓展销售渠道。2H19E以来公司与华润医药(3320.HK)、阿里健康(241.HK)、111集团(YI.US)旗下壹号药业以及九州通(600998.CH)等分销及零售渠道的战略合作，有助于提升公司产品的可及性、提高知名度、加快渠道下沉。同时，1) 2018/19/20连续三年的流感爆发大大提升了磷酸奥司他韦的市场认可度和知名度，2) 武汉新型冠状病毒肺炎可能造成一部分消费者恐慌性备药(但实际奥司他韦对冠状病毒无效)，3) 原料药产能扩建逐步落地将缓解当前产品断货、供不应求的情况。以上因素均将加速可威成为儿科和家庭常备药，收入增长空间巨大。考虑到降价空间、集采可能性、流感疫苗覆盖率提升，以及潜在仿制药和新药的替代作用，我们将可威的峰值销售额下调至115亿元人民币，预计将于FY25E到达。 丙肝药2019年全国医保谈判价格降幅超过85%；武汉试点胰岛素带量采购，虽降幅有限但全国集采即将到来；近期收购的荣格列净、利拉鲁肽尚在临床，预计FY22E/23E申报生产，赛道竞品众多，上市时可能面临价格和市场份额的双重压力。我们未调整对以上产品的收入预期，因预估时已充分考虑了价格大幅降低的可能性。但我们要提醒投资人关注竞品的上市情况和价格，警惕管线产品可能面临的降价压力。在2019年医保谈判中，荣格列净的竞品达格列净、恩格列净、卡格列净的价格降幅分别为-73%/-57%/-58%，利拉鲁肽降幅暂未公布，其竞品艾塞那肽降幅-74%。 我们维持东阳光药(1558.HK)买入评级，小幅上调目标价至56.73港元(原：56.07港元)，FY19E/20E/21E稀释每股收益为人民币4.05/4.88/5.20元，对应FY19E/20E/21E 12.4倍/10.3倍/9.6倍市盈率水平。风险：1)行业政策风险；2) 研发进展不及预期；3) 原料药供应不足；及4) 重点品种降价风险。 目标价: HK$56.73 收市价: HK$40.95 上升空间: +38.5% 中国医药行业 东阳光药 (1558.HK) 流感带动FY19E/20E业绩，警惕管线产品价格压力 股票数据 收市价(HK$) 40.95 52周最高(HK$) 50.10 52周最低(HK$) 29.75 平均每日成交量(mn) 2.42 111,250.59 总股本(mn) 448.8 6,243.0 总市值(HK$mn) 18,379.2 15,979.0 年初至今涨跌(%) -7.46 50天均线(HK$) 43.15 17.55 财政年度 12/2018 来源：彭博 股价近期表现 来源：彭博 未来市盈率(Forward P/E) 来源：彭博 Milo Liu, Ph.D miloliu@ajsecurities.com.hk Sophia Song, Ph.D sophiasong@ajsecurities.com.hk 40%70%100%130%160%1/10/195/10/199/10/191/10/20HSI Index1558 HK Equity61014182226Jan/17Sep/17May/18Jan/19Sep/19+1std.avg.-1std. UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 东阳光药 (1558.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 10 January 2020 图1: 盈利变化分析 资料来源：安捷证券预测 与估值模型的差异2018A百万人民币真实值原估计新估计差异%变化原估计新估计差异%变化原估计新估计差异%变化营业额2,510 5,706 6,220 514 9.0% 6,421 7,875 1,454 22.6% 7,258 8,857 1,599 22.0% 销售成本(399) (856) (933) (77) 9.0% (1,124) (1,378) (254) 22.6% (1,415) (1,727) (312) 22.0% 毛利2,112 4,850 5,287 437 9.0% 5,297 6,497 1,200 22.6% 5,843 7,130 1,287 22.0% 行政管理、分销开支(1,038) (2,739) (2,986) (247) 9.0% (3,082) (3,780) (698) 22.6% (3,484) (4,252) (768) 22.0% 分销成本(654) (2,168) (2,364) (195) 9.0% (2,440) (2,992) (553) 22.6% (2,758) (3,366) (608) 22.0% 行政管理开支(384) (571) (622) (51) 9.0% (642) (787) (145) 22.6% (726) (886) (160) 22.0% 经营溢利1,074 2,111 2,301 190 9.0% 2,215 2,717 502 22.6% 2,359 2,879 520 22.0% 其他收入10 29 31 3 9.0% 32 39 7 22.6% 36 44 8 22.0% 其他收益(亏损)净额6 (29) (31) (3) 9.0% (32) (39) (7) 22.6% (36) (44) (8) 22.0% 财务成本13 (133) (133) 0 (0.1%) (104) (103) 1 (1.3%) (97) (91) 5 (5.5%) 利息收入15 35 35 0 0.5% 63 65 1 2.2% 71 76 5 7.6% 融资成本(1) (168) (168) - - (168) (168) - - (168) (168) - -