“原油~玉米”价格剪刀差有望扩大，公司盈利拐点可期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中粮科技（000930） 证券研究报告 2020年01月11日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.74元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,847.64 流通A股股本(百万股) 964.41 A股总市值(百万元) 12,453.12 流通A股市值(百万元) 6,500.13 每股净资产(元) 5.22 资产负债率(%) 45.21 一年内最高/最低(元) 10.20/6.18 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 魏振亚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080004 weizhenya@tfzq.com 蒋梦晗 分析师 SAC执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中粮生化-公司研究简报:原油价格持续上涨，公司迎来发展黄金期！》 2018-10-11 2 《中粮生化-公司点评:燃料乙醇试点扩大，对美进口关税提升，公司迎来产业机遇期！》 2018-06-18 3 《中粮生化-公司点评:资产注入加速推进，玉米生化能源巨舰崛起！》 2018-05-17 股价走势 “原油-玉米”价格剪刀差有望扩大，公司盈利拐点可期 国际油价或将加速进入上升通道，原材料价格维持低位，盈利有望改善 近日来中东紧张局势加剧，伊拉克和伊朗分别是OPEC第二和第三大产油国和出口国，如果地缘政治危机持续发酵将导致石油供应中断或减少，全球石油供给将紧缺，布伦特原油价格或将加速进入上升通道。若2020年油价继续上涨，燃料乙醇价格也有望继续走高。 自2016年国家取消玉米保护价收购后，受国内外粮价价差及国内高库存影响，近年来玉米价格一路下跌，目前处于底部区域，受非洲猪瘟影响，预计2020年饲用玉米需求将同比下降，我们认为玉米价格仍将处于低位。此外公司承担部分陈粮去化的重任，并积极研发推广纤维素乙醇的产业化进程，持续降本增效。 政策持续催化，乙醇汽油推广范围持续扩大 2017年9月，发改委、能源局等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，规划京津冀及周边、长三角、珠三角等大气污染防治重点区域2018 年开始推广燃料乙醇，2019 年实现全覆盖；并且在2020 年基本实现全国覆盖的目标。截至2019年10月底，我国已在东北三省及河南、安徽、广西、天津全境封闭推广，在河北、山东、江苏、内蒙古、湖北、广东、山西7个省区的50个地市半封闭推广乙醇汽油。我们认为随着我国扩大车用乙醇汽油推广范围，龙头企业有望直接受益。 燃料乙醇龙头资产注入完成，有望迎来量利同升！ 2018年10月，公司发行股票购买资产事项获得证监会通过，公司完成资产注入后，公司的燃料乙醇产能达到135万吨，市场份额超40%，同时在定点企业所在封闭区域（黑龙江、安徽、广西及苏北、鲁南等地）都实现主体供应。我们认为随着公司未来产能持续扩张，叠加原油价格上涨带来的燃料乙醇价格上涨，公司或将迎来量利齐升，行业龙头价值彰显！ 投资建议 因2018年公司重大资产重组项目的完成，公司报表合并范围发生较大变化；我们认为随着“原油-玉米”价格剪刀差的扩大，公司未来盈利能力有望持续改善，预计2019-2021年公司实现收入183.4/206.13/238.36亿元，归母净利为3.26/4.27/6.35亿元，EPS为0.18/0.23/0.34元，考虑到公司燃料乙醇龙头优势地位，给与“买入”评级。 风险提示：销售不及预期，政策推进不及预期，产品价格风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,275.91 17,703.93 18,340.70 20,613.42 23,836.05 增长率(%) 12.00 182.09 3.60 12.39 15.63 EBITDA(百万元) 252.04 1,231.87 748.15 852.70 1,127.85 净利润(百万元) 237.31 483.04 325.54 426.83 635.31 增长率(%) 86.74 103.55 (32.61) 31.11 48.84 EPS(元/股) 0.13 0.26 0.18 0.23 0.34 市盈率(P/E) 53.49 26.28 38.99 29.74 19.98 市净率(P/B) 7.04 1.38 1.42 1.36 1.28 市销率(P/S) 2.02 0.72 0.69 0.62 0.53 EV/EBITDA 59.71 15.31 18.90 18.90 11.84 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-9%-2%5%12%19%26%33%2019-012019-052019-09中粮科技农产品加工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 554.75 772.94 1,467.26 1,649.07 1,906.88 营业收入 6,275.91 17,703.93 18,340.70 20,613.42 23,836.05 应收票据及应收账款 265.82 1,024.82 616.66 286.09 375.54 营业成本 5,596.51 14,803.45 15,626.91 17,240.21 19,663.44 预付账款 41.86 721.03 202.74 318.46 387.54 营业税金及附加 48.27 135.63 139.81 157.87 182.28 存货 619.12 3,867.33 215.05 4,242.14 884.09 营业费用 197.60 1,135.06 741.58 1,030.67 1,310.98 其他 417.08 3,020.43 1,276.34 1,636.89 2,026.61 管理费用 297.76 748.30 1,008.74 1,236.81 1,430.16 流动资产合计 1,898.63 9,406.54 3,778.04 8,132.66 5,580.68 研发费用 101.10 96.27 183.41 206.13 238.36 长期股权投资 0.00 545.14 545.14 545.14 545.14 财务费用 107.15 157.80 149.56 126.91 118.83 固定资产 2,579.22 8,447.95 8,466.03 8,447.96 8,395.19 资产减值损失 61.26 251.01 80.00 80.00 80.00 在建工程 818.30 326.96 232.18 187.31 142.38 公允价值变动收益 (5.84) 0.59 1.98 (1.18) 0.13 无形资产 445.58 898.94 854.73 810.52 766.31 投资净收益 2.24 (8.66) 5.00 5.00 5.00 其他 214.16 662.06 616.23 603.80 615.63 其他 (285.06) (229.74) (13.96) (7.64) (10.25) 非流动资产合计 4,057.26 10,881.04 10,714.31 10,594.73 10,464.65 营业利润 154.92 614.23 417.68 538.64 817.11 资产总计 5,955.89 20,287.58 14,492.35 18,727.38 16,045.33 营业外收入 109.30 61.04 20.00 40.00 40.35 短期借款 2,143.80 4,991.54 2,414.93 4,253.93 2,087.31 营业外支出 5.14 57.46 18.00 26.87 34.11 应付票据及应付账款 315.08 984.91 599.31 1,128.79 768.29 利润总额 259.09 617.80 419.68 551.77 823.35 其他 794.44 3,828.43 1,807.16 2,926.60 2,517.13 所得税 9.43 100.43 75.54 99.32 148.20 流动负债合计 3,253.32 9,804.88 4,821.40 8,309.31 5,372.73 净利润 249.66 517.37 344.14 452.45 675.14 长期借款 535.29 645.02 0.00 395.01 0.00 少数股东损益 12.36 34.33 18.59 25.62 39.83 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 237.31 483.04 325.54 426.83 635.31 其他 205.94 191.84 321.56 239.78 251.06 每股收益（元） 0.13 0.26 0.18 0.23 0.34 非流动负债合计 741.22 836.85 321.56 634.79 251.06 负债合计 3,994.55 10,641.74 5,142.96 8,944.10 5,623.79 少数股东权益 157.56 419.76 437.42 462.61 501.56 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 964.41 1,847.64 1,847.64 1,847.64 1,847.64 成长能力 资本公积 903.02 6,044.08 6,044.08 6,044.08 6,044.08 营业收入 12.00% 182.09% 3.60% 12.39% 15.63% 留存收益 815.51 6,749.16 7,064.33 7,473.02 8,072.33 营业利润 -368.00% 296.47% -32.00% 28.96% 51.70% 其他 (879.16) (5,414.80) (6,044.08) (6,044.08) (6,044.08) 归属于母公司净利润 86.74% 103.55% -32.61% 31.11% 48.84% 股东权益合计 1,961.34 9,645.84 9,349.39 9,783.28 10,421.54 获利能力 负债和股东权益总计 5,955.89 20,287.58 14,492.35 18,727.38 16,045.33 毛利率 10.83% 16.38% 14.80% 16.36% 17.51% 净利率 3.78% 2.73% 1.77% 2.07% 2.67% ROE 13.16% 5.24% 3.65% 4.58% 6.40% ROIC 7.67% 16.21% 3.23% 5.27% 6.02% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 249.66 517.37 325.54 426.83 635.31 资产负债率 67.07% 52.45% 35.49% 47.76% 35.05% 折旧摊销 183.84 629.07 180.91 187.15 191.90 净负债率 114.30% 52.16%