请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 轻工消费 九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境，未来空间巨大 一年该股与沪深300走势比较 [Table_Summary] 九木杂物社的新解读。1）渠道升级的桥头堡，发展已渐入佳境。2）底层运营逻辑，我们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优品的高性价比路线，而是融合文化、创意、情感等，打造从文具到文创再到生活的精品杂物类集合店，凭借设计、颜值、创意等定位中高端。九木的运营路线有两条：一是夯实专业文创根基，拓宽产品边界，打造大文创集合店，实现产品及品牌形象的升级；二是洞察消费热点，持续推出爆品，拉动销售并承担引流作用。 从我们草根调研以及对门店的财务模型推算来看，九木在加盟商最看重的投资回收期这一指标上表现抢眼，大部分可以在1年多的时间实现投资的回收，考虑到总部给予的装修补贴政策，有一些三四线城市的代理商甚至做到了6~9个月回本，我们认为至此，九木门店的财务模型已经基本跑通，这也是2019年九木开店超预期的核心原因。 从“盲盒”看九木的爆品运营能力，从“盲盒”产品运营来看，我们认为，我们认为，九木杂物社在盲盒这一爆品单品的销售过程中很好地利用了盲盒在引流和相对于其他文创类产品更加高频的属性，但和泡泡玛特之间尚存在一定差距。泡泡玛特在盲盒运营方面更胜一筹的主要因素：1）渠道多元化布局，线上线下多途径触达消费者， 2）深入盲盒全产业链运营，上游IP资源、中游销售、下游自建社群APP，打造IP综合运营商，九木和酷乐潮玩更多的是盲盒渠道商。 从“手账”看九木的文创文具运营能力，我们认为九木进入手账市场具有先天优势，持续推出原创设计产品是关键，九木进入手账市场，可以先从手账本开始，在背靠晨光的品牌优势基础上，更要注重产品的设计性，持续推出高颜值、设计性、概念性的手账产品，获得消费者的情感认可 对九木未来发展的五点建议：1）零售是一门苦生意，标准化的大规模复制&精细化管理；2）在产品辐射未来辐射方面给出了我们的建议；3）产品设计持续推陈出新，前瞻判断消费趋势；4）尚处品牌培育期，门店选址至关重要；5）目前设计端的特色尚未形成，未来若能形成的话将有助于提升九木的护城河。 我们假设19-23年九木门店数分别为260/460/690/950/1260，我们预计九木19-23报 表 口 径 收 入 分 别 为4.48/7.86/11.63/15.81/20.51亿元，归属于母公司净利润分别为（-0.10）/0.71/1.26/1.90/2.46亿元。按照新零售行业给予35X估值，该部分业务2023年可以给予市值86亿，按照10%的折现率，可以在2020年给予60亿市值。 投资建议：看好晨光文具发展，传统业务构筑高护城河，新业务有望成文新的业绩发力点，我们预计公司2019-2020年公司EPS分别为1.19、1.42元，当前股价对应PE分别为36.3、29.4倍，维持“买入”评级。 投资风险：传统主业增速不达预期，新业务拓展不及预期。  盈利预测和财务指标： 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8535 11044 13916 17136 （+/-%） 34.26 29.40 26.01 23.14 净利润(百万元） 807 1009 1261 1555 （+/-%） 27.25 25.09 24.98 23.30 摊薄每股收益(元) 0.88 1.10 1.37 1.69 市盈率(PE) 56.5 45.2 36.3 29.4 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算  走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 920/920 总市值/流通(百万元) 45,706/45,706 12 个月最高/最低(元) 50.89/27.94 [Table_ReportInfo] 晨光文具（603899）《7小时暗访静安大悦城店，九木经营情况究竟如何？》--2020/01/04 晨光文具（603899）《晨光文具：Q3利润超预期，传统业务回升，科力普 利 润 释 放+九 木 展 店 顺 利 》--2019/10/27 晨光文具（603899）《晨光文具：利润端超预期，科力普+九木持续快速增长》--2019/08/25 [Table_Author] 证券分析师：陈天蛟 电话：021-61376584 E-MAIL：chentj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517110002 (0%)17%33%50%67%84%19/1/1019/3/1019/5/1019/7/1019/9/1019/11/10晨光文具 沪深300 [Table_Message] 2020-01-10 公司深度报告 买入/维持 晨光文具(603899) 目标价：59.00 昨收盘：49.68 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告 P2 九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境，未来空间巨大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资要点 研究背景及目的： 晨光文具作为优质消费标的，业绩稳健增长，股价不断创新高。公司经营战略清晰，三大业务协同发展，当前传统业务仍是现金奶牛，贡献主要业绩，科力普快速发展，盈利能力稳步提升，万亿办公文具市场提供较大发展空间，新业态九木杂物社渐入佳境，即将实现盈亏平衡。我们认为，九木杂物社模式能否跑通对晨光文具的估值提升至关重要，不过目前市场上对于九木的研究较少，因此本文专门对九木杂物社的模式进行分析，对其中长期成长路径做出我们的判断。 我们区别于市场的观点： 1、我们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优品的高性价比路线，而是融合文化、创意、情感等，打造从文具到文创再到生活的精品杂物类集合店，凭借设计、颜值、创意等定位中高端。九木的运营路线有两条：一是夯实专业文创根基，拓宽产品边界，打造大文创集合店，实现产品及品牌形象的升级；二是洞察消费热点，持续推出爆品，拉动销售并承担引流作用。 2、我们对九木加盟模式下的盈利模型进行详细拆分，包括加盟商的前期投入、经营费用、总部和加盟商的销售额分成，并对加盟商的利润率和投资回报期进行计算。 3、我们从“盲盒”和“手账”出发，分析了九木在爆品运营方面的能力，我们同时对盲盒行业进行分析，并对泡泡玛特、酷乐潮玩、九木杂物社进行比较研究，并指出了九木杂物社的优势和有待提高的方面。 4、我们对于九木杂物社未来中长期成长期发展提出了5点建议：1）零售是一门苦生意，标准化的大规模复制&精细化管理；2）在产品辐射未来辐射方面给出了我们的建议；3）产品设计持续推陈出新，前瞻判断消费趋势；4）尚处品牌培育期，门店选址至关重要；5）目前设计端的特色尚未形成，未来若能形成的话将有助于提升九木的护城河。 5、行业内首次对九木开店空间进行详细测算，并对九木杂物社未来的收入和利润给出了我们的预测。我们从全国购物中心数量去测算九木杂物社的开店空间，以赢商网数据对全国购物中心进行统计，根据我们的统计，截止2019年底，全国已开业购物中心5190家，适合九木杂物社开店的约1691家。 公司深度报告 P3 九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境，未来空间巨大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 1. 我们对九木杂物社的“另类”解读 .................................................................................................. 6 1.1 九木杂物社：渠道升级的桥头堡，运营已渐入佳境 .................................................................... 6 1.2 九木运营逻辑：专业文创基因，洞察消费热点爆品引流 .......................................................... 11 2. 打造“盲盒”超级爆品，引流效果显著 ........................................................................................ 16 2.1 盲盒：行业以IP+社交为核心，抓住人性的成瘾性实现超高速增长 ....................................... 16 2.2 竞品之一：盲盒界巨头泡泡玛特，以IP为核心打造产业链闭环 ............................................ 21 2.3 竞品之二：酷乐潮玩-创意生活杂货品牌 .................................................................................... 26 2.4 盲盒爆品运营，九木的特色是什么？有哪些需要提高的点？ .................................................. 30 4. 成长期九木发展建议：九木模式如何更好地跑通？ .................................................................... 40 4.1 零售是一门苦生意，标准化的大规模复制&精细化管理 ............................................................ 40 4.2 产品辐射两步走，产品的延伸主线？品牌标签？ ...................................................................... 43 4.3 产品设计持续推陈出新，前瞻判断消费趋势 .............................................................................. 44 4.4 尚处品牌培育期，门店选址至关重要 .......................................................................................... 45 4.5 设计端特色尚未形成，若能形成会有更利于提升护城河 .......................................................... 46 5. 九木开店空间及未来收入盈利测算 ................................................................................................ 47 6.风险提示 .............................................................................................................................................. 50 公司深度报告 P4 九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境，未来空间巨大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇