变更募投项目扩建广东基地，全国化布局再下一城增强核心竞争力

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2020年01月11日 山鹰纸业（600567.SH） 变更募投项目扩建广东基地，全国化布局再下一城增强核心竞争力 事件：2020年1月10日公司公告将变更部分募投项目，原华中年产220万吨高档包装纸三期变更为山鹰纸业（广东）有限公司100万吨高档箱板纸扩建项目。公司于2018年发行第一期可转债募资23亿元用于年产220万吨高档包装纸板三期（即年产49万吨PM26银杉/红杉生产线项目）和湖北工业园热电联产项目建设，其中纸板三期项目募资总额10亿元。公司将变更部分募投项目，将纸板三期项目的资金用于广东基地100万吨高档箱板纸（含年产54万吨高档箱板纸和年产46万吨高档箱板纸两条生产线）项目的建设。广东100万吨高档箱板纸扩建项目总投资额为26亿元，其中设备投资/污水处理及土建等工程费用分别为15/10亿元，项目拟使用募集资金10亿元，项目建设期为18个月，预计将于2021年年中达产。 变更资金用途扩建广东基地，进一步完善全国化布局。2019年年中公司新建山鹰纸业广东子公司，并通过收购中山中健包装公司70%的股权将进一步深化在华南地区的布局。目前公司产能集中在华东和华中，已布局三个百万吨产能以上的基地，包括安徽马鞍山170万吨/年、浙江嘉兴135万吨/年、湖北荆州127万吨/年。目前华南地区总产能87万吨，福建漳州75万吨/年、广东肇庆12万吨/年。华南地区为包装纸重点消费区域，公司在该区域产能布局相对薄弱。华中区域目前已布局127万吨（一二期项目），已具备规模化优势，华南区域尚未形成足量规模化优势，产能布局迫切性更强。华南100万吨产能投放将使得公司全国化布局进一步完善，并加强对包装纸消费能力最强的华南区域的把控，华中三期项目公司将根据整体安排择期实施。 全国化产能布局降低运输费用，减少成本增强产品竞争力。造纸产品的运输半径一般为500~600千米，汽运单吨纸每100km的运费约35元，运输距离每增加100km单吨纸成本将增加35元，考虑纸的生产成本在2500元左右，对应增幅达到1.5%。若产能全国化布局不完善，比如造纸基地在华东上海附近，运往广深区域，距离在1000km左右，使用海运的单吨运费达到300元；而对于在广深附近的造纸基地，服务半径（500km）内的单吨运输成本不超过200元，相较之下则多出100元/吨的成本，成本增幅达到4%，若一个基地产能100万吨，该部分则对应1亿元的利润损失。因此全国化的产能布局，将有效降低公司运输成本，增加公司产品的竞争力。 原材料缺口将显，2020年行业趋势将大概率向上。2016~2019年行业经历了完整库存周期，2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续，保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨，占到需求量的15%，供求矛盾将在2020年开始显现，纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019年关停造纸产能774万吨，净增-150万吨，考虑关停淘汰，行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游，控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时，成品纸涨幅将超过废纸，纸厂利润将在该阶段扩充。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂，原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能，2019年11月底已开机一条50万吨产线，预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善，2020年初42万吨废纸浆将投产使用，加上2020年的外废配额，将满足公司美废刚需，保障原材料安全性。 龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计19~21年实现归母净利润17.31/21.13/25.65亿元，同比增长-46.0%/22.1%/21.4%，19~21年对应PE 9.8X/8.0X/6.6X。 风险提示：进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 17,470 24,367 23,033 28,408 35,851 增长率yoy（%） 44.0 39.5 -5.5 23.3 26.2 归母净利润（百万元） 2,015 3,204 1,731 2,113 2,565 增长率yoy（%） 471.0 59.0 -46.0 22.1 21.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.44 0.70 0.38 0.46 0.56 净资产收益率（%） 19.3 25.4 11.3 12.3 13.2 P/E（倍） 8.4 5.3 9.8 8.0 6.6 P/B（倍） 1.63 1.31 1.16 1.02 0.90 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 最新收盘价 3.70 总市值(百万元) 16,963.48 总股本(百万股) 4,584.72 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 52.26 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：y andalin@gszq.com 研究助理 黄莎 邮箱：huangsha@gszq.com 相关研究 1、《山鹰纸业（600567.SH）：行业低景气度下公司销量同比实现增长，龙头纸企核心竞争力凸显》2020-01-08 2、《山鹰纸业（600567.SH）：子公司北欧纸业拟于境外上市，增强海外业务核心竞争力》2019-12-23 3、《山鹰纸业（600567.SH）：废纸系涨价趋势显现，持续推荐山鹰纸业》2019-12-10 -16 %0%16%32%48%2019-012019-052019-092020-01山鹰纸业 沪深300 2020年01月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 9175 12034 13971 14847 15882 营业收入 17470 24367 23033 28408 35851 现金 2319 3522 6528 3686 4651 营业成本 13449 18749 18577 22555 28528 应收票据及应收账款 3155 3436 2795 4890 4808 营业税金及附加 171 258 207 271 348 其他应收款 188 383 157 509 331 营业费用 696 965 990 1222 1542 预付账款 116 113 104 164 174 管理费用 622 857 1428 1989 2402 存货 2328 2475 2284 3495 3814 研发费用 0 591 0 0 0 其他流动资产 1069 2104 2104 2104 2104 财务费用 616 738 596 614 822 非流动资产 17755 23873 22560 26963 32550 资产减值损失 40 -95 0 0 0 长期投资 740 1046 1559 2065 2632 其他收益 451 1044 0 0 0 固定资产 10685 12836 11689 15497 20180 公允价值变动收益 -1 0 2 2 2 无形资产 1181 1413 1465 1537 1614 投资净收益 -29 -8 757 660 710 其他非流动资产 5149 8578 7847 7864 8123 资产处置收益 -6 0 0 0 0 资产总计 26931 35906 36531 41811 48432 营业利润 2291 3339 1994 2420 2921 流动负债 12331 15114 14429 18409 23220 营业外收入 13 599 0 0 10 短期借款 5039 9194 9194 11136 15746 营业外支出 74 22 20 10 5 应付票据及应付账款 2156 2750 2111 3791 3674 利润总额 2230 3916 1974 2410 2926 其他流动负债 5136 3169 3124 3482 3800 所得税 210 480 242 295 358 非流动负债 4155 7257 5524 4913 4388 净利润 2020 3437 1733 2115 2568 长期借款 3743 6613 4880 4269 3744 少数股东损益 6 233 2 2 3 其他非流动负债 412 644 644 644 644 归属母公司净利润 2015 3204 1731 2113 2565 负债合计 16485 22371 19952 23321 27607 EBITDA 3362 5663 3431 4039 5103 少数股东权益 77 354 356 358 361 EPS（元） 0.44 0.70 0.38 0.46 0.56 股本 3260 3274 4585 4585 4585 资本公积 4339 4370 4370 4370 4370 主要财务比率 留存收益 2724 5320 7053 9167 11597 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 10368 13181 16223 18131 20464 成长能力 负债和股东权益 26931 35906 36531 41811 48432 营业收入(%) 44.0 39.5 -5.5 23.3 26.2 营业利润(%) 1027.7 45.7 -40.3 21.3 20.7 归属于母公司净利润(%) 471.0 59.0 -46.0 22.1 21.4 获利能力 毛利率(%) 23.0 23.1 19.3 20.6 20.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.5 13.1 7.5 7.4 7.2 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 19.3 25.4 11.3 12.3 13.2 经营活动现金流 2780 3248 2849 1224 3921 ROIC (%) 12.3 13.8 7.4 7.8 8.1 净利润 2020 3437 1733 2115 2568 偿债能力 折旧摊销 649 859 861 1015 1356 资产负债率(%) 61.2 62.3 54.6 55.8 57.0 财务费用 616 738 596 614 822 净负债比率(%) 69.7 102.2 59.4 78.1 86.0 投资损失 29 8 -757 -660 -710 流动比率 0.7 0.8 1.0 0.8 0.7 营运资金变动 -528 -1843 419 -1858 -112 速动比率 0.5 0.5 0.7 0.5 0.4 其他经营现金流 -7 50 -2 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -5195 -3827 1211 -4756 -6230 总资产周转率 0.7 0.8 0.6 0.7 0.8 资本支出 794 1680 -1826 3897 5020 应收账款周转率 6.2 7.4 7.4 7.4 7.4 长期投资 -695 -359 -51