禽用疫苗量价齐升令业绩持续高增长，宠物医院获玛氏投资进入发展新阶段

公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 瑞普生物（300119） 证券研究报告 2020年01月07日 投资评级 行业 农林牧渔/动物保健 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.85元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 404.49 流通A股股本(百万股) 243.92 A股总市值(百万元) 6,411.22 流通A股市值(百万元) 3,866.05 每股净资产(元) 4.94 资产负债率(%) 29.11 一年内最高/最低(元) 25.92/7.30 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《瑞普生物-公司点评:受益禽用疫苗快速增长，叠加禽流感重磅单品逐步放量 ， 二 季 度 业 绩 增 速 加 快 ！》 2019-07-15 2 《瑞普生物-年报点评报告:2018年业绩增长，畜用禽用疫苗“冰火两重天”》 2019-04-18 3 《瑞普生物-公司深度研究:禽流感疫苗行业扩容，公司迎黄金发展期！》 2019-03-26 股价走势 禽用疫苗量价齐升令业绩持续高增长，宠物医院获玛氏投资进入发展新阶段 1、 公司主业高增长可期！预计2020年业绩增长率40%+。 1）家禽业务板块：禽养殖板块高景气，后周期传导，禽用疫苗行业景气向上有望持续2-3年，公司禽用疫苗业务进入业绩增长快车道。非瘟导致动物蛋白需求缺口，禽肉替代性消费增长明显，今年禽养殖迎历史性高景气阶段，养殖补栏积极，肉禽和蛋禽养殖量明显增加，从白鸡来看，2019年1-11月，祖代更新103.71万套，强制换羽9.12万套，合计同比增加51.20%；家禽养殖量大增导致禽用疫苗需求同比快速提升。根据公司2019三季报显示，公司家禽业务营收同增43%，我们预计2019年全年公司禽用疫苗营收同增有望超过45%。考虑到生猪产能恢复进度，我们预计动物蛋白缺口有可能持续2-3年，禽养殖景气延续，禽用疫苗高增长可持续。预计未来随着公司研发成果的逐步落地，公司在国内禽苗市场的地位将进一步提升！ 2）重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活苗成为2019年业绩快速增长点： 2019年强制免疫招采由之前的H5+H7亚型高致病性禽流感二价灭活疫苗变更为三价灭活疫苗。公司控股子公司华南生物重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗产品于2019年2月上市，打破H5+H7疫苗原有竞争格局，根据公司三季报，在公司本部营销团队与华南生物团队全面整合共同努力下，公司新品量价齐升，2019前三季度华南生物实现营收2.16亿元，同增118%，净利润6047万元，同增172%。我们预计2019-2021年华南生物营收有望达到3亿、5亿、6亿。 3）家畜业务板块：板块有望触底回升，公司家畜业务Q3营收已环比改善。本轮非瘟疫情导致生猪产业集中度加速提升，随着行业盈利的抬升，提前出栏减少以及非瘟疫情恐慌减弱，生猪养殖企业更加重视防疫，猪用疫苗业务有可能于2020年一季度迎来业绩拐点。公司自身进一步优化产品结构并增强公司综合竞争力，2019三季度营业收入环比有所回升。预计2020年家畜板块将进一步改善。 2、瑞派宠物连锁医院获世界宠物食品龙头玛氏战略入股。 1）公司投资参股瑞派宠物连锁医院。瑞普生物前瞻性投资瑞派宠物医院（持股9.45%），2019年底，瑞派宠物在全国拥有近300家医院，未来5年将通过收购、自建等模式，门店扩张至1000家。近期瑞派获得全球宠物巨头美国玛氏投资，玛氏战略入股瑞派，预计会大幅提升瑞派经营管理水平。 2）布局宠物动保产品，有望与宠物医院渠道协同。根据公司公告，公司产品涵盖宠物动保产品，宠物相关新单品正在储备，如重组犬α-干扰素，预估2019年宠物动保产品收入1000多万，预计2020年将达5000万元。 3、投资建议： 2019年非瘟疫情发生，生猪养殖产能去化，猪用疫苗需求大幅下降，公司猪用疫苗业务下滑，故将2019-2021年归属母公司净利润由2.01/2.82/3.73亿元下调至1.81/2.57/3.26亿，同增52%、42%、27%，对应EPS分别为0.45/0.64/0.81元/股，继续维持买入评级。 风险提示：新品中标不达预期；销售不达预期；国家防疫政策变化；毒株变异 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,047.33 1,189.87 1,603.40 2,129.14 2,794.18 增长率(%) 7.99 13.61 34.75 32.79 31.24 EBITDA(百万元) 215.26 324.96 367.48 488.29 605.67 净利润(百万元) 104.90 118.98 180.99 256.89 325.79 增长率(%) (21.00) 13.43 52.12 41.94 26.82 EPS(元/股) 0.26 0.29 0.45 0.64 0.81 市盈率(P/E) 59.96 52.87 34.75 24.48 19.31 市净率(P/B) 3.22 3.13 2.99 2.82 2.63 市销率(P/S) 6.01 5.29 3.92 2.95 2.25 EV/EBITDA 22.53 9.69 17.68 13.16 11.04 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%29%65%101%137%173%209%245%2019-012019-052019-092020-01瑞普生物动物保健创业板指 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1、禽用疫苗板块景气向上有望持续2-3年 ................................................................................ 3 1.1. 非洲猪瘟导致生猪产能大幅去化，替代性消费刺激禽养殖量增长 .......................... 3 1.2. 以禽流感为主的禽疫情防控依然严峻 ............................................................................ 4 1.3. H5+H7疫苗产品升级，招采苗价格提升超50%........................................................ 5 2. 控股子公司华南生物切入H5+H7疫苗市场，打开成长空间 ................................................ 5 3. 宠物动保产品，有望成为公司新业绩增长点 ............................................................................. 6 3.1. 宠物动保蓝海市场！ ......................................................................................................... 6 3.2. 全球宠物巨头参股瑞派，公司股权投资价值彰显！ ................................................... 7 4. 研发储备+营销体系助力公司高增长 ........................................................................................... 8 4.1. 注重研发投入 ..................................................................................................................... 8 4.2. 营销体系完善 ..................................................................................................................... 8 5. 投资建议 ............................................................................................................................................ 9 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1、禽用疫苗板块景气向上有望持续2-3年 1.1. 非洲猪瘟导致生猪产能大幅去化，替代性消费刺激禽养殖量增长 由于引种受限、环保产能去化，行业供给收缩，包括白羽肉鸡在内的禽链景气向上，禽产业链养殖大幅盈利；非洲猪瘟导致生猪产能大幅去化，猪肉供需缺口将逐渐显现；作为猪肉消费的主要替代品，禽肉消费将快速增长，助推禽链景气向上，禽链养殖量大幅提升。我们预计若生猪产能去化35%，那么，猪肉缺口预计1891.4万吨，而进口增量相对有限，则居民动物蛋白消费缺口将主要从禽肉及蛋类上弥补，我们认为将进一步提振禽链（肉禽和蛋禽），使得此轮禽链景气向上有望持续2-3年。 从白鸡产能情况看，2019年1-11月，祖代更新103.71万套，强制换羽9.12万套，合计同比增加51.20%；禽养殖增加，带来禽苗需求基数上的快速提升。 图1：商品代鸡苗价格周度情况（元/羽） 图2：鸡肉综合品价格周度情况（元/公斤） 资料来源：中国畜牧业协会，天风证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会，天风证券研究所 表1：本轮猪周期带来的消费缺口 2018年 本轮猪周期 猪肉产量(万吨） 降幅 猪肉产量预估（万吨） 猪肉缺口（万吨） 5,404.00 15% 4593.4 810.6 25% 4053 1,351.0 35% 3512.6 1,891.4 45% 2972.2 2,431.8 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 表2：白羽肉鸡祖代鸡更新量（万套）） 引种时间 2018年 2019年 单月 累计 单月 累计 1月 1.30 1.30 4.00 4.00 2月 1.04 2.34 10.47 14.47 3月 7.28 9.62 10.93 25.40 4月 6.12 15.74 11.48 36.88 5月 6.91 22.65 8.49 45.37 6月 2.70 25.35 5.42 50.79 7月 4.05 29.40 6.59 57.38 8月 2.50 31.90 13.36 70.74 9月 7.43 39.33 9.64 80.38 10月 14.77 54.10 8.09 88.47 11月 10.70 64.80 15.24 103.71 12月 9.74 74.54 资料来源：中国畜牧业协会，天风证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.00135791113151719212325272931333537394143454749512017年2018年2019年8.509.5010.5011.5012.5013.5014.5015.5013579111315171921232527