2020年投资策略展望四：大类资产配置篇，A股、港股＞商品＞债券、黄金

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月3日 策略研究 A股、港股＞商品＞债券、黄金 ——2020年投资策略展望四：大类资产配置篇 年度策略  ◆根据政策经济周期分析框架，在经历了2019年的“贞下起元”后，政策经济周期将在2020年上半年正式进入“元起”的第一阶段。从逻辑上看，在“数据强、政策松”的第一阶段，随着政策保持宽松态势，基本面数据由弱走强，盈利周期开始出现复苏，权益资产在这一阶段有望出现较好的市场表现。与此同时，盈利周期复苏形成对无风险利率的支撑，将不利于债券资产的表现，因而此阶段债券资产的表现可能弱于权益资产。此外，在“数据强、政策松”的背景下，市场对黄金等避险资产的需求可能会降低，因而黄金资产的预期收益也可能会随之下降。  ◆在资产收益率和胜率方面，基于对2002年至今五轮经济政策周期的复盘结果，我们发现，各类资产在第一阶段和第四阶段表现存在明显差异。在第四阶段，黄金和债券表现出色，二者的季度收益率和胜率均较高，A股虽然整体胜率较低，但较高的波动率使得A股的季度平均收益率较高，港股表现一般，大宗商品表现垫底；在第一阶段，A股和港股表现最为出色，股票资产的胜率和季度平均收益率均明显优于其他资产，大宗商品表现较第四阶段有所提升，债券和黄金表现较差。  ◆在资产收益率的波动性方面，各类资产在第一阶段和第四阶段的波动率均显著不同。具体来看，A股和债券在第一阶段波动率明显低于其在第四阶段波动率；若滚动20日计算波动率，则港股在第一阶段波动率较其在第四阶段波动率略有下降，若滚动60日计算波动率，则港股在第一阶段和第四阶段的波动率均值无明显变化；大宗商品和黄金的波动率变化则呈现出与股票、债券完全不同的统计特征，对于大宗商品和黄金，二者在第一阶段的波动率均明显高于其在第四阶段的波动率。  ◆在不同资产收益率的相关性方面，各类资产之间的相关性在第一阶段和第四阶段也存在明显差异。整体上看，与第四阶段相比，A股与港股、A股与债券、港股与债券、债券与大宗商品之间的相关性均在第一阶段有所降低，而A股与黄金、港股与黄金、大宗商品与黄金之间的相关性则在第一阶段有所上升，A股与大宗商品、港股与大宗商品之间的相关性在第一阶段和第四阶段之间无明显变化。  ◆展望2020年，我们认为今年上半年上市公司盈利将迎来复苏，但下半年上市公司盈利可能再次转而下行。但鉴于“紧信用、松货币、宽财政”的政策框架已基本成型，本轮商业银行总资产增速的下行与2017年不可同日而语，它对指数的影响更多是放缓其上涨的斜率，导致大幅下跌的可能性不大。简言之，对于2020年上半年而言，在盈利周期弱复苏的背景下，应该是股比债优的概率较大；在下半年，虽然股票相比于国债的比较优势可能会降低，但在“紧信用、松货币、宽财政”的作用下，股票出现大幅回落的概率并不大。  ◆风险提示：1、美股调整；2、大博弈升级；3、经济下行超预期；4、政策定力风险  分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020年投资策略展望系列报告 2019.12.3：《藏在现金流里的三条超额收益线——2020年A股策略展望一：行业比较篇》 2019.12.4：《弱元起，新牛市——2020年A股策略展望二：大势判断篇》 2019.12.6：《向中长期趋势回归——2020年度投资策略之三：海外与香港市场篇》 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 前言：弱元起下的大类资产配置 ....................................................................................................... 4 1、 第一阶段的大类资产表现 .......................................................................................................... 4 1.1、 政策经济周期分析框架下不同阶段划分 .................................................................................................. 4 1.2、 第一阶段大类资产表现复盘 ..................................................................................................................... 5 2、 大类资产收益率变化：第一VS第四阶段 .................................................................................. 9 2.1、 大类资产收益率的统计分析 ..................................................................................................................... 9 2.2、 2019年度和第一阶段大类资产收益率对比 ............................................................................................ 10 3、 大类资产波动率变化：第一VS第四阶段 ................................................................................ 10 4、 大类资产相关性变化：第一VS第四阶段 ................................................................................ 12 5、 对上、下半年股、债配置差别的思考 ...................................................................................... 15 6、 风险提示 ................................................................................................................................. 18 博时基金 2020-01-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图1：十年期国债利率、风险溢价（%）与GDP增速（%，右） ......................................................................... 5 图2：金融数据领先于盈利周期（%） ................................................................................................................. 15 图3：元起是政策经济周期的第一阶段 ................................................................................................................ 16 图4：中国经济新格局 ......................................................................................................................................... 16 图5：商业银行总资产同比增速与基建投资累计同比增速（%） ........................................................................ 17 图6：房价、CPI与PPI同比增速（%） .............................................................................................................. 18 表1：2002Q4-2003Q2大类资产收益表现（按收益排序） ..................................................................................... 6 表2：2006Q2-2007Q1大类资产收益表现（按收益排序） ..................................................................................... 6 表3：2009Q1-2009Q2大类资产收益表现（按收益排序） ..................................................................................... 6 表4：2012Q4-2013Q3大类资产收益表现（按收益排序） ..................................................................................... 7 表5：2016Q2-2016Q4大类资产收益表现（按收益排序） ..................................................................................... 7 表6：第一阶段下各类资产总季度平均收益率及胜率 ............................................................................................ 8 表7：第四阶段下各类资产总季度平均收益率及胜率 ............................................................................................ 9 表8：2018Q4-2019Q4和本年度大类资产季度平均收益率（数据截至2019年12月6日） ................................ 10 表9：第一阶段和第四阶段A股波动率变化 ........................................................................................................ 11 表10：第一阶段和第四阶段港股波动率变化 ..........................................