燃料油专题：价格强势的背后~近期亚太VLSFO市场走势分析

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 余永俊  021-60827969  yuyongjun@htfc.com 从业资格号：F3047633 投资咨询号：Z0013688 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 联系人 张津圣  021-68757985  zhangjinsheng@htfc.com 从业资格号：F3049514 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 华泰期货|燃料油专题2019-12-31 价格强势的背后——近期亚太VLSFO市场走势分析 报告摘要： 随着时间进入IMO2020生效前最后的窗口期，亚太低硫燃料油市场近期迎来一波强势上涨。在这个过程中，VLSFO单边价格、月差以及裂解价差均持续刷新历史高位，市场甚至出现VLSFO价格高于低硫柴油的反常规现象。 本文将从供需两端出发，去具体分析近期VLSFO价格走势背后的驱动因素，并探讨市场未来可能的走向。 华泰期货|燃料油专题 2019-12-31 2 / 13 IMO最后窗口期VLSFO价格加速上行，或反映供需预期的修正 随着时间来到2020年前的最后窗口期，亚太低硫燃料油市场迎来一波强势的上涨。新加坡VLSFO对Brent裂解价差在近一两个月的攀升之中持续刷新记录，截至12月30日时该裂差已经达到历史最高点的29.07美元/桶，相比一个月前的涨幅超过10美元/桶；与此同时，在高硫燃料油已经有显著反弹迹象的背景下，新加坡VLSFO对HSFO价差（高低硫价差）依然在不断走阔，截至12月30日新加坡VLSFO/HSFO M1价差（高低硫价差）已经升至322.8美元/吨，同样位于历史最高点；最后，四季度以来曾一度摇摆于轻微Back与Contango结构之间的近月月差也在12月份迎来迅猛的上涨，截至12月30日时M1/M2月差已涨至12美元/吨，单月涨幅达到10美元/吨。 图1：新加坡VLSFO掉期 单位：美元/吨 图2：新加坡VLSFO月差 单位：美元/吨 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 图3：新加坡VLSFO/HSFO价差 单位：美元/吨 图4：新加坡VLSFO对Brent裂差 单位：美元/桶 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 3003504004505005506006502019/052019/072019/092019/11新加坡Marine 0.5%掉期M1新加坡Marine 0.5%掉期M2新加坡Marine 0.5%掉期M3-25-20-15-10-5051015202019/052019/072019/092019/11新加坡Marine 0.5%月差M1/M2新加坡Marine 0.5%月差M2/M3新加坡Marine 0.5%月差M3/M40501001502002503003502019/052019/072019/092019/11新加坡Marine 0.5%/380cst HSFO M1新加坡Marine 0.5%/380cst HSFO M2新加坡Marine 0.5%/380cst HSFO M3051015202530352019/052019/072019/092019/11新加坡Marine 0.5%对Brent裂差M1新加坡Marine 0.5%对Brent裂差M2新加坡Marine 0.5%对Brent裂差M3 华泰期货|燃料油专题 2019-12-31 3 / 13 在IMO2020限硫令生效前的最后时段，随着船东对高低硫燃油的切换逐步到位，VLSFO价格的上涨在情理之中，然而其涨幅之迅猛却多少有些出乎我们的意料。考虑到船东的切换早在四季度开始便已启动，而在10-11月份市场的变化更集中体现在高低硫现货价差的走阔，VLSFO纸货市场则相对显得平静，反映市场参与者已经对IMO的影响进行了提前定价。然而，12月份的上涨不再局限于现货市场，低硫燃料油纸货的单边价格、裂差、高低硫价差均有显著走强，因此这波市场走势应该不仅仅只是高低硫切换预期的兑现，其中还蕴含了市场参与者对IMO定价的修正，而这背后又进一步反映了对未来VLSFO供需基本面预期的调整，也就是说在IMO生效初期低硫燃料油市场可能会比此前预期得更为紧张。 那么市场参与者又为何会出现这种预期的调整呢？下面我们就分别从供需两端来分析其背后的驱动因素。 图5：新加坡HSFO对Brent裂差 单位：美元/桶 图6：新加坡低硫燃料油现货价格 单位：美元/吨 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 图7：新加坡高硫380远期曲线 单位：美元/吨 图8：新加坡VLSFO远期曲线 单位：美元/吨 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 -35-30-25-20-15-10-5052018/122019/022019/042019/062019/082019/10新加坡高硫380对Brent裂差M1新加坡高硫380对Brent裂差M2新加坡高硫380对Brent裂差M30501001502002503003502003004005006007002019/072019/082019/092019/102019/112019/12新加坡现货高低硫价差（右轴）Sing Marine 0.5%（左轴）Sing 380cst HSFO cargo（左轴）2002102202302402502602702802903002020/1/12020/6/12020/11/12019/12/312019/12/242019/12/14004404805205606006402020/1/12020/6/12020/11/12019/12/312019/12/242019/12/1 华泰期货|燃料油专题 2019-12-31 4 / 13 “意外”赢得与MGO竞争，VLSFO需求超预期增长 此前，市场分析人士普遍认为在船用高硫燃料油需求在受到IMO2020冲击大幅下滑后，留下来的空缺将主要由VLSFO和MGO填补。两种燃料对比起来各有优劣，MGO优势在于热值更高，且由于欧美ECA区从2015年就开始施行0.1%的硫含量标准，所以MGO早在几年前便建立起成熟稳定的市场，航运业已积累了足够多的的使用经验；相比之下，VLSFO的优势在于其粘度范围（不会过低）相对更适合于大型船舶的主机使用，且一般情况下VLSFO会比MGO更便宜。但另一方面，VLSFO在船用油市场上仍是初出茅庐，实际使用经验相对MGO更少，在稳定性和兼容性上还缺乏足够的检验。 考虑到VLSFO的稳定性、供应来源等种种问题，此前相当多的分析人士更看好MGO在IMO初期能够替代更多的高硫市场份额，而VLSFO的需求在高低硫切换的前期阶段不会表现太过抢眼。 然而，随着时间进入10月份（船东开始大规模进行高低硫切换的时点），船东却“出人意料”地展现出对VLSFO的偏好。根据新加坡10月份船燃销量数据，在高硫重质燃料油环比大跌16%到2777万吨的同时（市场份额从85%降至74%），VLSFO的销量在10月份大涨350%至46万吨，相比之下低硫MGO从28.4万吨到29.4万吨的涨幅则显得微不足道。也就是说在船东进行高低硫切换的初期，更多人选择VLSFO作为替代的合规燃油，而非MGO。 事实上，VLSFO赢得与MGO间的竞争并非“意外”。早在四季度前，供应方的各大玩家（大型炼油商、跨国石油巨头）就已经提前布局VLSFO的生产、储备与物流等工作，分别从量和质上保障其供应，而船东在前期运行试验中的良好结果也进一步提升了航运业对于VLSFO的信心。在VLSFO品质得以确保的情况下，其在粘度、质量上的优势便很好地展现出来，从而赢得更多船东的青睐。 图9：新加坡船燃总销量 单位：千吨 图10：新加坡高硫重质船燃销量 单位：千吨 数据来源：MPA Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：MPA Bloomberg华泰期货研究院 30003200340036003800400042004400460048001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月14-18范围2019201814-18均值150020002500300035004000450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月14-18范围2019201814-18均值 华泰期货|燃料油专题 2019-12-31 5 / 13 图11：新加坡低硫重质船燃销量 单位：千吨 图12：新加坡低硫MGO销量 单位：千吨 数据来源：MPA Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：MPA Bloomberg华泰期货研究院 在随后的11月份，这种态势则更为明朗。随着高硫油的销量占比降低到46%，VLSFO市场份额进一步飙升至40%，与此同时低硫MGO份额仅小幅上涨至9%。也就是说在距离IMO2020正式生效还有一个月的时候，VLSFO在全球第一大港口新加坡的需求已经达到MGO的4.4倍。 图 13：新加坡各类型船燃销量占比 单位：无 数据来源：MPA Bloomberg 华泰期货研究院 而实际上因为ECA区的存在，低硫MGO早在IMO转换来临前便已经有一定的需求存量，如果剔除这部分存量，仅仅考虑由IMO2020引起的消费结构变换，则VLSFO对于原来高硫燃料油需求的替代量远不止MGO替代量的4.4倍。选取2019年1月的销量作为剔除的0200400600800100012001400160018001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月14-18范围2019201814-18均值0501001502002503003504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月14-18年