十年春季行情的复盘启示：春季就要躁动？非得是银行地产？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月25日 策略研究 春季就要躁动？非得是银行地产？ ——十年春季行情的复盘启示 策略动态 ◆春季行情持续时间通常在2-3个月，风格上偏向中小创。以上证综指为基准，春季行情介于前一年的12月至当年4月之间，持续时长通常介于40-60个交易日。通过对比各大指数2010年以来的十年表现，中证500和创业板指分别有5年和3年涨幅排名第一，仅2013年和2018年由代表上证50的蓝筹白马领涨，显示春季行情市场投资者风险偏好得到明显提升。 ◆周期中游和科创行业在春季行情表现较好。统计显示，涨幅排进行业前8名次数最多的是建材（7次），计算机、电子和基础化工排名前8均为5次。从实现超额收益概率看，以跑赢上证综指3个百分点和万得全A 1个百分点为标准，建材、轻工、计算机、基础化工和机械达标概率超过70%。 ◆春季行情背后逻辑是政策经济周期框架下投资者预期的变化。2008年以后中国在劳动力增量减少的新格局下，经济潜在增长率经历了10年长周期下行。在政策经济周期框架下，投资者经历了二至四季度经济下行趋势后，适应性预期将导致对来年形势同样悲观。但政策本身也内生于经济形势，针对市场和社会的悲观预期，12月的中央经济工作会议和3月的全国两会通常会进行逆周期调节，政策层面的预期差为每年的春季行情提供了契机。2011年以来央行的14次降准有8次发生在该区间，而且1月和3月是全年社融和信贷增量最高月份，金融数据短期扩张同样易引发市场乐观情绪，而春季行情结束往往也因后期经济数据证伪前期乐观预期。 ◆风格偏中小创因业绩压力释放改善风险偏好。市场风格反映盈利能力的比较优势，2011-2012年和2016-2019年，沪深300业绩趋势优于创业板。但创业板1月需强制披露业绩预告，上述年份因业绩压力1月均出现明显下跌， 2月市场风险偏好提升且创业板超额收益明显，行业上TMT较好。 ◆周期中游表现较好与下游地产新开工和基建投资超预期有关。挖掘机和推土机销量、水泥产量、纯碱消费量和PVC产量与地产新开工面积增速高度相关，并受基建增速影响。3-6月的开工旺季对中游需求较高，而近十年的3月左右，地产新开工或基建投资增速常有脉冲式上升，下游超预期增长对中游需求的含义是量价齐升。因此即便下游地产和基建需求反弹是阶段性的，但预期需求改善仍使投资者对周期中游基本面相对乐观。 ◆银行和地产在春季行情表现一般，超额收益与市场风格和政策更相关。银行仅2013年和2018年春季行情明显跑赢市场，原因分别为社融和信贷增量大幅增长，以及风格偏向蓝筹白马；地产仅2012年、2015年和2018年超额收益较好，可能与经济下行压力加大，政策环境的预期改善有关。若以12月-1月作考察区间，银行跑赢万得全A概率为80%，平均超额收益高达6.8%，可能与防御属性和业绩确定性有关；地产跑赢万得全A的概率是70%，跑输的年份均为经济由复苏走向过热的年份。 ◆中小创盈利已明显改善，结合商誉减值压力减小，2020年一二月之交，可能难现往年的大小风格切换。从风格和政策角度看，银行难有超额收益，地产的悲观预期改善，可进行标配。周期更多关注建材、有色和基础化工。 ◆风险提示：过去经验不适用；经济超预期下行；行业政策不及预期 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 相关研报 20191203：藏在现金流里的三条超额收益线——2020年投资策略展望一：行业比较篇 20191204：弱元起，新牛市——2020年投资策略展望二：大势判断篇 20191205：向中长期趋势回归——2020年投资策略展望三：海外和香港市场篇 2019-12-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 春季行情十年复盘 ..................................................................................................................... 3 1.1、 春季行情的时间分布特征 ........................................................................................................................ 3 1.2、 春季行情的市场风格 ................................................................................................................................ 3 1.3、 春季行情的行业表现 ................................................................................................................................ 4 1.4、 春季行情背后的逻辑分析 ........................................................................................................................ 5 2、 银行和地产是否有春季行情？ ................................................................................................. 11 2.1、 银行和地产春季行情表现 ...................................................................................................................... 11 2.2、 银行和地产在12月-1月跑赢市场的概率高 ........................................................................................... 14 2.3、 对近期行情的启示 ................................................................................................................................. 15 3、 风险提示 ................................................................................................................................. 15 2019-12-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 过去十年上证综指下跌2.2%，年复合收益率-0.23%，其背后是中国实际GDP增速从2009Q4的11.9%下行至2019Q3的6.0%，导致投资者对盈利预期持续恶化所带来的杀估值。期间除了2015年的大牛市，A股上证综指从未出现过超过40%的波段涨幅，因此每年岁末年初可观的春季行情都受到投资者的高度期待。本篇报告将对近十年的春季行情进行客观复盘，并试图解释其中逻辑，也对近期大家关注的低估值的银行地产表现进行回顾与分析。 1、春季行情十年复盘 1.1、春季行情的时间分布特征 我们以上证综指为基准，将每年的前一年底至当年年初出现的一轮持续上涨、基本无明显回撤的行情定义为春季行情，同时结合上证综指、沪深300和中证500等多个指数的高低点出现时间，确定春季行情的起始和结束日期。 统计规律显示春季行情通常是介于前一年的12月至当年的4月之间，其中有8个年份的春季行情横跨了春节。春季行情持续时间长度通常为2-3个月，最短的是2014年仅18个交易日，但多数年份持续时长介于40-60个交易日左右。从涨幅看，仅2015和2019年涨幅超过30%，多数年份的涨幅低于20%。 表1：春季行情日期分布 年份 以日收盘价计起始日期 以日收盘价计起始日期 持续时长（天） 涨幅 春节 2010年 2010/2/3 2010/4/14 45 7.9% 2010/2/14 2011年 2011/1/25 2011/4/18 52 14.2% 2011/2/3 2012年 2012/1/6 2012/3/13 43 14.3% 2012/1/23 2013年 2012/12/4 2013/2/6 43 23.3% 2013/2/10 2014年 2014/1/20 2014/2/20 17 7.6% 2014/1/31 2015年 2015/2/9 2015/4/27 50 47.2% 2015/2/19 2016年 2016/1/28 2016/4/14 49 16.1% 2016/2/8 2017年 2017/1/16 2017/4/11 54 6.0% 2017/1/28 2018年 2017/12/18 2018/1/26 29 8.9% 2018/2/16 2019年 2019/1/4 2019/4/8 61 31.7% 2019/2/5 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、春季行情的市场风格 从春季行情各大指数涨幅看，中小创明显表现更优。过去10年春季行情中，其中有5年是中证500指数涨幅排名第一，3年是创业板指排名第一，仅有2013年和2018年由代表上证50的蓝筹白马领涨。从平均排名看，中证500平均的排名是1.7，远远领先其余板块指数的排名。 表2：春季行情各大指数涨幅 上证综指涨幅% 沪深300涨幅% 上证50涨幅% 中证500涨幅% 创业板指涨幅% 2010年 7.9% 8.2% 6.9% 15.7% 2011年 14.2% 14.3% 15.2% 19.3% 2.5% 2012年 14.3% 17.8% 13.6% 27.2% 18.8% 2013年 23.3% 30.2% 34.4% 27.3% 31.7% 2019-12-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2014年 7.6% 6.6% 4.7% 15.5% 12.5% 2015年 47.2% 45.1% 42.3% 53.8% 58.7% 2016年 16.1% 14.8% 13.9% 21.4% 21.9% 2017年 6.0% 6.0% 1.9% 9.9% 4.7% 2018年 8.9% 10.1% 12.5% 2.4% 1.8% 2019年 31.7% 37.0% 30.1% 42.8% 46.3% 平均排名 3.7 3.1 3.6 1.7 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：平均排名为每次排名的平均值，标黄为涨幅最高的指数 在春季行情中，通常市场风格更偏向中小创，但是近10年以来中小创的基本面并未明显优于主板，意味着春季行情中市场投资者的风险偏好得到明显提升。 1.3、春季行情的行业表现 根据各年份春季行情的行业涨幅统计结