市场化发展打造口碑式成长，专业化服务尽享需求释放红利

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新大正（002968） 证券研究报告 2019年12月25日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 64.77元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 71.64 流通A股股本(百万股) 17.91 A股总市值(百万元) 4,640.30 流通A股市值(百万元) 1,160.07 每股净资产(元) 5.44 资产负债率(%) 41.63 一年内最高/最低(元) 78.20/32.11 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《新大正-首次覆盖报告:“基础物业+智慧科技”双擎驱动，助飞“国门”大兴》 2019-12-03 股价走势 市场化发展打造口碑式成长，专业化服务尽享需求释放红利 公司成立于1998年，是一家致力于打造智慧城市公共建筑和设施，管理公共、园区、航空机场、政府机关、学校、住宅等城市项目的综合服务提供商。2018年新大正物业在管项目308个（其中222个来自重庆），在管面积5367万平方米（其中3500万平米来自重庆）；2018年签约项目存量为314个，签约面积为6272万平方米。截至19年6月30日，服务地域范围覆盖重庆、北京、天津、浙江、江苏等16个省市。 当前非住宅物管市场空间广阔，伴随后勤社会化持续深入、国家基础建设大力投入等因素，更多原有公共建筑物业服务需求和新公共建筑群体逐步被释放；头部企业将借助自身实力及资本化手段加速成长整合。 后勤社会化是指将后勤从各类机构中剥离出来，推向社会，以市场为导向，让社会力量为其提供后勤服务。其主要面向高校、机构、医院和军队等，主要目的是通过社会化改造，提升后勤部门的工作效率，通过更有效的资源配置，在提升服务规范性、多样性以满足主体机构发展需求的同时，精简人事，降低成本。 公司市场化能力极强，在机场、学校等细分领域具有较强的专业化优势，顺应后勤社会化改革风向，高效运营基因奠定成长趋势。五大项目分类建立标准化、流程化、可持续创新的管理制度。 以公司通过公开招投标方式成功中标北京大兴机场为例，公司市场化竞争力优势凸显具体来看：①20余年的发展过程中累积丰富的行业经验、专业的服务水平，公司进入机场物业后快速总结出“机场物业规范服务标准”，有技术性、针对性提供专项服务；②新大正在2016年底中标重庆江北机场后，在航空物业领域钻研形成了一套航空物业的标准化服务流程，公司所服务机场项目荣获“全球旅客吞吐量2500万-4000万层级最佳机场第一名”“ 总干事机场卓越服务质量奖”等排名，在相关物业服务中机场测评中也连续优秀测评，形成了良好的业界口碑。在承接大兴机场前，公司陆续承接了七个国内机场物业服务项目，具有一定的市场影响力。 维持盈利预测，给予买入评级 新大正物业是一家致力于打造智慧城市公共建筑和设施，管理公共、园区、航空机场、政府机关、学校、住宅等城市项目的综合服务提供商。我们预测2019-2021年净利润分别为1.10亿元、1.5亿元、2亿元，PE分别为42x、32x、23x。 风险提示：核心人员流失；外拓面积速度不及预期；毛利率承压 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 767.54 885.85 1,117.00 1,420.00 1,795.00 增长率(%) 23.49 15.41 26.09 27.13 26.41 EBITDA(百万元) 86.00 106.16 132.14 183.71 244.71 净利润(百万元) 70.66 88.08 110.03 147.25 201.03 增长率(%) 160.45 24.66 24.92 33.83 36.53 EPS(元/股) 0.99 1.23 1.54 2.06 2.81 市盈率(P/E) 65.67 52.68 42.17 31.51 23.08 市净率(P/B) 21.05 17.31 11.72 8.54 6.23 市销率(P/S) 6.05 5.24 4.15 3.27 2.59 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.71 22.93 16.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -2%12%26%40%54%68%82%2018-122019-042019-08新大正房地产开发沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司成立于1998年，是一家致力于打造智慧城市公共建筑和设施，管理公共、园区、航空机场、政府机关、学校、住宅等城市项目的综合服务提供商。2018年新大正物业在管项目308个（其中222个来自重庆），在管面积5367万平方米（其中3500万平米来自重庆）；2018年签约项目存量为314个，签约面积为6272万平方米。截至19年6月30日，服务地域范围覆盖重庆、北京、天津、浙江、江苏等16个省市。 图1： 2018年新大正物业服务已覆盖14个省（直辖市），其中有7个是在2016年后开拓的 图2：综合物业项目可划分为公共物业、学校、住宅、商业、园区五大板块，以公共物业和学校物业为业务重心， 资料来源：招股书，天风证券研究所 资料来源：招股书，天风证券研究所 当前非住宅物管市场空间广阔，伴随后勤社会化持续深入、国家基础建设大力投入等因素，更多原有公共建筑物业服务需求和新公共建筑群体逐步被释放；头部企业将借助自身实力及资本化手段加速成长整合。后勤社会化是指将后勤从各类机构中剥离出来，推向社会，以市场为导向，让社会力量为其提供后勤服务。其主要面向高校、机构、医院和军队等，主要目的是通过社会化改造，提升后勤部门的工作效率，通过更有效的资源配置，在提升服务规范性、多样性以满足主体机构发展需求的同时，精简人事，降低成本。 非住宅物业千亿市场，占据物管半壁江山。2018年500强基础物业管理服务非住宅总营收1182.50亿元，中指院预计到2025年，非住宅销售面积累计达到37亿平方米，按非住宅物业费均值（5.92元/月/平米）计算，市场规模 2628.48 亿元。我们测算，仅机场+学校业态市场空间约在千亿元左右。2018年我国民航颁证运输机场共235家，假设平均每家每年1亿元基础物管费开支（其通常由多个物管公司共同承担），则物管机场物业共有市场约240亿元。2018年我国公民办小初高及高校共23万家，其中包含普通高校2663家，假设高校平均每年物管费3000万元，且全部交于社会化第三方物管公司，则该市场约为800亿元。 图3：18年500强物管企业非住宅基础服务营收占比52.38% 1.742.292.931.291.651.920.510.510.450.410.420.430.831.020.990.001.002.003.004.005.006.00201620172018综合物业项目物管收入按业态划分（亿元）公共物业学校物业园区物业商业物业住宅物业 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：中物研协，天风证券研究所 公司市场化能力极强，在机场、学校等细分领域具有较强的专业化优势，顺应后勤社会化改革风向，高效运营基因奠定成长趋势。五大项目分类建立标准化、流程化、可持续创新的管理制度。 以公司通过公开招投标方式成功中标北京大兴机场为例，公司市场化竞争力优势凸显具体来看：①20余年的发展过程中累积丰富的行业经验、专业的服务水平，公司进入机场物业后快速总结出“机场物业规范服务标准”，有技术性、针对性提供专项服务；②新大正在2016年底中标重庆江北机场后，在航空物业领域钻研形成了一套航空物业的标准化服务流程，公司所服务机场项目荣获“全球旅客吞吐量2500万-4000万层级最佳机场第一名”“ 总干事机场卓越服务质量奖”等排名，在相关物业服务中机场测评中也连续优秀测评，形成了良好的业界口碑。在承接大兴机场前，公司陆续承接了七个国内机场物业服务项目，具有一定的市场影响力。 新大正物业于2008年成立“企业标准化研究院”，致力于深入研究客户需求、引进新技术和新设备、不断制定和规范服务标准，已经制定出企业五大业态物业服务标准、两项地方标准。凭借其良好的服务品质和品牌口碑，多次参与制定地方标准和行业标准。其与2015年参与国家标准《住宅物业服务规范》的编制，2016年成为中国物业管理协会标准化专家委员会委员单位，2017年获得中国物业管理协会《高效物业管理指南》编制单位的资格。 升级智慧运营，打造“慧服务运营模式。近年来，物业服务公司一直不断探索创新的、基于大数据和人工智能的智慧服务平台，用“智能化”逐步替代人工，拉动运营效率。为此，新大正物业集团制定“信息平台与创新业务计划”，重点打造信息化智能平台，联动基于互联网和物联网的创新平台，向着“智慧运营”转型。新大正物业集团基于其“专注于智慧城市公共建筑与设施管理”的目标，搭建出智慧运营的商业模型“慧服务”，并制定向“智慧运营”转型的完整路径。 图4：新大正物业：向“智慧运营”转型升级的完整路径 47.62%7.53%22.03%5.56%4.96%4.92%5.43%52.38%500强各业态基础服务营收占比住宅商业办公园区学校医院其他 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：中指研究院，天风证券研究所 全球对标：基础物管发展空间大，团餐制服等增值服务空间可期。 欧艾斯（ISS.CO）是全球领先的综合设施服务集团，也是业内鲜有的能够在全球范围内提供自主服务的公司之一。目前，欧艾斯拥有近50万名员工，2018年收入超过700亿丹麦克朗（约合人民币727亿），市值达294亿丹麦克朗（合人民币约308亿元）。 物业公司为典型人力密集型行业，借鉴全球知名非住宅物管欧艾斯经验，将员工作为公司最重要资产，在“以人为本”与“标准化流程”之间找到恰当平衡点。通过授权员工，提升服务质量推动客户实现其价值，进而持续提升市场份额及规模。 作为物管公司，保洁保安为核心基础业务，其仍占据欧艾斯目前近7成营收，具体来看2016-18年清洁服务收入占比分别为50%、48%、47%；物业服务占比分别为20%、21%和20%。传统业务是物管公司提升用户粘性的最重要方式，通过基础服务获取业主信任，进而提升增值服务空间，通过赋能用户打开自身成长天花板。 爱玛客(ARMK.N)为教育，医疗保健，办公场所，文娱设施提供备配餐服务、项目管理服务以及制服服务。爱玛客业务分为团餐和设施管理服务和制服服务，其中团餐与设施管理服务又按地域细分为美国团餐和设施管理服务和海外团餐和设施管理服务两个板块。目前市值106亿美金（约合人民币742亿）。 FY2019年爱玛客营收162.27亿美元（约合人民币1134亿元），其中FY19 FSS美国团餐和设施管理服务营收为98.99亿美元（占比61%，约合人民币693）；FSS海外团餐和设施管理服务为37.43亿美元（占比23.07%）；FY2019归母净利分4.485亿美元（约合人民币30.8亿）。 与住宅物业相比，非住宅物业最大优势在于提价容易且收缴率高，但市场大多认为2B增值服务相对较少且拓展空间小。爱玛客为我们提供了新思路及增值服务方式，即深入公建运营，从团餐及员工服饰定制等方面着手，利用与服务机构的粘性及口碑，持