2020年宏观经济形势展望：2020年中国经济需要守住三条底线

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 2020年，在压力、挑战、使命、梦想的交织下，中国经济需要牢牢守住增长、风险、转型三大底线。  2020年，预计全球经济仍处于深度调整之中。这一轮美国失业率在底部盘桓时间有所延长，与多重因素有关，2020年将进入上行周期。美国失业率上升后，企业部门将逐渐进入去杠杆阶段，我们推算美国企业部门杠杆率将不晚于2020年下半年触顶，将进一步加剧美国经济放缓。若非主要经济体重新开启合作，全球经济同步放缓的趋势就难以在短期内结束，景气放缓将逐渐从制造业传导到服务业。  守住增长底线：2019年房地产投资具有两个突出特点，一是建筑工程和安装工程走势明显分化，二是期房销售明显好于现房销售。其背后原因在于，面对房住不炒调控高压，开发商采取了抢施工抢销售的应对策略。但施工增长快于销售不可持续，我们判断2020年一季度起施工面积增速面临回落压力，届时房地产投资可能快速下滑，需要高度重视中国经济守住增长底线的重要性和紧迫性。  守住风险底线：2014-2016年是我国快速加杠杆时期，政府部门和企业部门债务均快速积累，2020年仍处于债务到期高峰。经济下行期叠加债务到期高峰，需高度重视防范债务违约风险，包括债券违约风险和不良贷款率上升风险。此外，防范风险并不局限于金融风险，中央经济工作会议指出，全球动荡源和风险点显著增多。这要求我们强化风险意识，做好工作预案。  守住转型底线：坚持推动高质量发展，中国经济转型升级方向包括从低端制造向高端制造转型，从外需依赖向内需驱动转型，从工业化向服务化转型等多个方面。货币政策、财政政策、结构性改革宜汇聚一心，共同发力。2020年我们将迎来一个“地产萧萧下+基建款款升”的组合，总需求总体仍然偏弱。但重要的是，只要我们守住上述三条底线，经济结构就将持续优化。  风险提示： 全球经济加速放缓、中国逆周期调节不及预期、改革落地攻坚遭遇阻力等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 2020年中国经济需要守住三条底线 ——2020年宏观经济形势展望 宏观专题报告 2019年12月23日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1. 时代背景：全球经济仍处于深度调整之中.................................................................................................................. 3 1.1 美国失业率将进入上行周期 ............................................................................................................................................. 3 1.2 景气放缓逐渐传导到服务业 ............................................................................................................................................. 4 1.3 全球贸易不确定性仍然较高 ............................................................................................................................................. 5 2. 增长底线：房地产高投资还能持续多久？.................................................................................................................. 6 2.1 2019年房地产投资呈现两个突出特点 ............................................................................................................................. 6 2.2 源于开发商采取抢施工抢销售的行为 ............................................................................................................................. 9 2.3 2020年一季度起房地产投资面临快速下滑压力 ........................................................................................................... 10 3. 风险底线：防范各种风险处于何种位置？................................................................................................................ 12 3.1 2020年我国仍处于债务到期高峰 ................................................................................................................................... 12 3.2 2020年仍需要高度重视防范风险 ................................................................................................................................... 13 4. 转型底线：中国经济转型升级路在何方？................................................................................................................ 14 4.1 不管外部风吹和浪打，继续坚持三个转型方向............................................................................................................ 14 4.2 总量增速或继续放缓，结构优化将成核心特征............................................................................................................ 16 5. 政策展望：稳字当头，攻心为上................................................................................................................................ 16 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 17 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1. 时代背景：全球经济仍处于深度调整之中 1.1 美国失业率将进入上行周期 美国失业率的先行指标已出现恶化。2019年，美国投资、出口、制造业库存等多项重要经济指标不断放缓，但失业率维持在半个世纪以来低位，似乎就业市场与其他指标之间出现了割裂。我们曾经指出，失业率是滞后指标，就业市场的一个重要领先指标是每周工时，每周工时对失业率具有稳定的领先关系，领先时间一般为2-4个季度（图1）。截至2019年第三季度，美国制造业和全部私人非农企业每周工时均已连续4个季度下降，揭示出美国企业持续收缩生产经营，意味着2020年美国失业率将进入上行周期。 图1：从先行指标来看，美国失业率将进入上行周期 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：美国职位空缺数和失业人数走势出现暂时背离 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 这一轮美国失业率在底部盘桓时间有所延长，与多重因素有关。2019年4月以来，美国失业率盘桓在3.5-3.7%的低位已达半年之久。其原因，从中长期看，与美国人口老龄化和限制移民导致的劳动年龄人口在总人口中占比减少有关；从短期看，与企业家信心不断走低，但消费者信心尽管有波动，仍保持较强韧性有关，这也造成了职位空缺数和失业人数走势的暂时背离（图2）。美国密歇根大学消费者调查有关负责人表示，近期信心上升的消费者主要集中在高收入家庭。后续随着消费者信心走势向企业家信心收敛，美国失业人数走势也将向职位空缺数收敛，美国失业率上升只是一个时间问题。 美国失业率上升后，企业部门将逐渐进入去杠杆阶段。基于前述美国失业率走势的判断，我们进一步研究发现，美国失业率触底回升是企业部门杠杆率触顶的领先指标，其上升趋势形成领先杠杆率顶点三个季度左右（图3）。当前美国企业部门杠杆率已超上一轮峰值，触顶概率逐渐上升。2008年至今，企业债券增量超3万亿美元，其中BBB债券增量就达2.2万亿美元，占比从08年的36.4%上升至18年的47.4%。十年来大量增发的BBB债券积累下不少风险，我们推算美国企业部门杠杆率将不晚于2020年下半年触顶，将进一步加剧美国经济放缓。 图3：美国失业率拐点是企业部门杠杆率拐点的领先指标 资料来源：FED，民生证券研究院 1.2 景气放缓逐渐传导到服务业 全球经济同步放缓趋势仍在延续。2018年下半年以来，在贸易保护主义阴云之下，主要经济体经济增长呈现出同步放缓趋势，突出表现在制造业PMI共振下行。2019年10-11月，受中美谈判预期向好、英国脱欧再次延期等因素影响，美国、欧元区、日本、俄罗斯等主要