休养生息，重整旗鼓

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度 2019年12月11日 房地产 | 物业管理和服务 审慎推荐（首次） 彩生活 1778.HK 目标股价：4.93港元 当前股价：4.22港元 休养生息，重整旗鼓 基础数据 总市值（百万港元） 6,004.0 企业价值（百万港元） 7,102.5 账面价值（百万港元） 3,700.2 发行股份（百万股） 1,422.8 公众持股比例（%） 24.75 近3月平均日交易量(百万港元) 13.47 主要股东持股比例（%） 花样年控股集团有限公司 51.69 Splendid Fortune Enterprise Limited 15.32 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 -3.27 0.45 3.41 绝对表现 -7.66 -0.47 5.83 近12月最高价(港元) 19-04-02 6.45 19-10-03 3.73 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据，克而瑞证券 相关报告 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 联系人 丁希璞 852-25105555 dingxipu@cric.com  审慎推荐，目标价格4.93港元/股。我们对彩生活服务集团有限公司（简称“彩生活”或“公司”）进行首次覆盖，我们的报告反映了新管理层的思路：重心重回物管服务，通过对已有物业项目的梳理提升物业的精细化运营水平和服务质量。公司将进入调整期，其增速可能放缓。我们的DCF模型假设公司自2019年开始年化收入增速不超过7%，即便如此，我们的DCF模型仍给予公司4.93港元/股的估值，相当于12.2x 2019年EPS和11.3x 2020年EPS。较公司当前股价仍有16.9%的上升空间。  管理层调整。2019年9月和12月彩生活先后两次对管理层和董事会成员进行变动。花样年董事长潘军先生、首席财务官陈新禹先生被委任为公司的执行董事；开元国际物业总经理黄玮先生被任命为公司执行董事同时担任公司首席执行官；唐学斌先生被调任为公司非执行董事，辞任公司首席执行官，但仍将继续担任公司副董事长。  战略修正。我们认为对董事和行政总裁的任命调整意味着彩生活正在对其平台策略进行反思。经过2016-18年的积极并购扩张，新的管理班子拟系统梳理公司的在管物业项目，将重心重回物业运营，通过提升物管服务质量强化彩生活的品牌影响力，同时积极降低负债率和财务成本。  修生养息，重整旗鼓。我们认为彩生活在发展到拥有11.2亿平方米合作面积后重新审视其服务质量、复盘战略是必要的。在调整期内公司业绩增速可能会降低：我们预计2018-20年收入CAGR仅为3.0%，净利润CAGR为6.2%。公司将更加审慎地推行其并购策略，公司短期内的资本支出可能会降低，进而使净负债率得到优化，财务费用也会相应下降。  风险提示：战略调整失败。 会计年度（百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 主营收入 1,342.1 1,628.7 3,613.7 3,774.7 3,833.9 折旧摊销息税前利润 307.6 551.2 1,082.2 1,076.9 1,095.5 息税前利润 256.7 484.3 876.1 865.1 871.7 净利润 187.8 320.7 485.0 508.4 547.4 每股收益(港元) 0.15 0.26 0.41 0.41 0.44 每股经营现金流（港元） 0.21 0.20 0.44 0.48 0.53 每股股息(港元) 0.07 0.10 0.17 0.17 0.13 每股资产净值（港元） 1.25 2.83 2.72 2.87 3.17 市盈率（x） 27.5 16.3 10.4 10.4 9.7 市现率（x） 19.8 21.5 9.6 8.8 8.0 股息收益率（%） 1.7 2.5 4.1 4.0 3.1 市净率（x） 3.4 1.5 1.5 1.5 1.3 EV/sales（x） 4.7 3.8 1.7 1.7 1.6 EV/EBITDA（x） 20.3 11.3 5.8 5.8 5.7 EV/EBIT（x） 24.3 12.9 7.1 7.2 7.2 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -22%-11%0%11%22%33%44%55%66%彩生活恒生指数 公司深度 | 彩生活 敬请阅读末页的重要说明 2 / 35 公司财务数据 利润表 资产负债表 会计年度 百万元 2016 2017 2018 2019E 2020E 会计年度 百万元 2016 2017 2018 2019E 2020E 营业收入 1,342.1 1,628.7 3,613.7 3,774.7 3,833.9 现金及等价物 838.1 2,039.4 2,693.0 1,588.0 1,712.1 营业成本 (756.3) (898.0) (2,331.2) (2,479.0) (2,500.6) 应收账款 311.5 582.0 629.7 723.6 808.4 毛利润 585.8 730.7 1,282.5 1,295.7 1,333.2 存货 2.5 7.3 4.6 4.8 4.9 销售&管理费用 (329.1) (246.3) (406.4) (430.6) (461.5) 其他流动资产 1,300.5 2,019.4 2,456.2 2,565.7 2,605.9 税息折旧摊销前利润 307.6 551.2 1,082.2 1,076.9 1,095.5 流动资产 2,452.7 4,648.1 5,783.6 4,882.1 5,131.3 折旧 50.9 66.9 206.1 211.8 223.8 固定资产 180.8 239.9 236.8 260.3 293.9 息税前利润 256.7 484.3 876.1 865.1 871.7 其他长期资产 1,389.2 3,924.1 4,045.9 4,010.7 4,073.3 净利息费用 (31.2) (49.9) (253.5) (173.8) (106.4) 资产总计 4,022.6 8,812.1 10,066.3 9,153.1 9,498.5 应占联营公司损益 0.5 1.7 10.7 10.7 10.7 短期负债 213.6 732.9 1,753.0 753.0 753.0 其他收入 71.8 20.5 36.6 0.0 0.0 应付账款 130.7 297.9 743.1 698.6 638.6 税前利润 297.3 454.9 659.3 691.3 765.3 其他流动负债 937.6 1,819.1 2,097.5 2,191.0 2,225.3 所得税 (81.8) (106.0) (151.9) (159.0) (191.3) 总流动负债 1,282.0 2,849.9 4,593.6 3,642.6 3,616.9 少数股东权益 28.2 30.0 33.0 34.6 37.3 长期负债 1,124.4 2,116.7 1,906.7 1,606.7 1,606.7 净利润 187.8 320.7 485.0 508.4 547.4 其他长期负债 83.8 340.4 309.9 309.9 309.9 股利 (85.8) (128.1) (205.2) (213.5) (164.2) 总负债 2,490.1 5,306.9 6,810.2 5,559.2 5,533.5 留存收益 102.0 192.5 279.9 294.8 383.2 股本 79.3 78.9 106.8 106.8 106.8 存留收益 1,176.9 1,377.3 2,764.1 3,052.5 3,368.1 核心业务数据 资本公积 202.7 1,942.8 264.6 301.4 343.2 会计年度 百万元 2016 2017 2018 2019E 2020E 少数股东权益 73.6 106.2 120.7 133.2 146.9 合约面积（百万平方米） 395.1 436.0 553.7 561.8 564.4 股东权益总计 1,532.5 3,505.2 3,256.1 3,593.9 3,965.1 在管面积（百万平方米） 290.7 293.7 363.2 364.3 366.8 负债和股东权益 4,022.6 8,812.1 10,066.3 9,153.1 9,498.5 物业管理收入占比（%） 78.9 75.6 84.8 82.9 82.0 社区增值服务占比（%） 11.7 17.0 11.3 11.5 12.0 现金流量表 包干制面积占比（%） 71.6 74.0 85.0 85.2 85.3 会计年度 百万元 2016 2017 2018 2019E 2020E 酬金制面积占比（%） 15.5 13.4 5.9 5.9 5.9 税息折旧摊销前利润 307.6 551.2 1,082.2 1,076.9 1,095.5 毛利率(%) 43.6 44.9 35.5 34.3 34.8 运营资金变动 (154.0) (296.8) (453.9) (154.5) (150.8) 税息折旧摊销前利润率 (%) 22.9 33.8 29.9 28.5 28.6 其他 106.9 (11.9) (102.3) (322.2) (287.1) 息税前利润率 (%) 19.1 29.7 24.2 22.9 22.7 经营活动现金流 260.5 242.6 525.9 600.2 657.6 净利率(%) 14.0 19.7 13.4 13.5 14.3 资本支出 (64.9) (112.9) (65.6) (100.0) (120.0) 净资产收益率 (%) 12.9 9.4 15.5 14.7 14.3 投资变动 (367.9) 881.7 (610.0) (100.0) (200.0) 已动用资本回报率 (%) 9.7 11.2 16.0 15.6 14.4 其他 47.0 (1,348.1) (36.3) 0.0 0.0 资产收益率 (%) 4.7 3.6 4.8 5.6 5.8 投资活动现金流 (385.8) (579.4) (711.8) (200.0) (320.0) 流动比率 (x) 1.9 1.6 1.3 1.3 1.4 股权融资 (7.6) (18.8) 426.8 0.0 0.0 利息备付率 (x) 9.9 11.0 4.3 6.2 10.3 银行借款 727.9 1,511.6 810.1 (1,300.0) 0.0 负债股权比率 (%) 87.3 81.3 112.4 65.7 59.5 股息及其他筹资支出 0.0 45.3 (397.5) (205.2) (213.5) 净负债/ (现金) 499.9 810.1 966.7 771.7 647.6 筹资活动现金流 720.3 1,538.1 839.4 (1,505.2) (213.5) 净负债/ 股权 (%) 32.6 23.1 29.7 21.5 16.3 现金净增加额* 595.1 1,201.3 653.6 (1,105.0) 124.1 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 注* “现金”包括银行结余及现金，和按公平值计入损益的金融资产