房地产行业信用债月度观察：地产销售保持韧性，竣工面积降幅进一步收窄

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月17日 固定收益 地产销售保持韧性，竣工面积降幅进一步收窄 ——房地产行业信用债月度观察（2019.12） 固定收益月报 ◆ 地产销售保持韧性，竣工面积降幅进一步收窄 商品房销售数据保持韧性。2019年1-11月，商品房销售面积同比增长0.2%，维持正增，同时商品房销售额累计同比增速亦保持在7.3%。同时我们也观察到，在开发资金来源中，与销售数据相关的“定金及预收款”、“个人按揭贷款”等科目的同比增速维持高位，前11个月的累计同分别为10%、13.9%。 房屋新开工和施工同比增速回落，竣工面积增速降幅进一步收窄。2019年1-11月，房屋新开工和施工面积同比回落，增速较前10个月分别回落0.4、1.4个百分点至8.7%、8.6%。竣工面积同比增速仍为负，前11个月累计同比-4.5%，降幅进一步收窄。 土地购置面积同比负增，土地购置费同比增速降幅有所收窄，土地市场依然偏冷。2019年前11个月土地购置面积累计同比-14.2%，相比于前10个月降幅收窄了2.1个百分点，土地成交价款的同比降幅则收窄2.2个百分点至-13.0%。对于部分逆周期拿地的房企而言，2019年末至2020年上半年或是拿地时机。但若是土地购置面积持续回落，或导致发行人的存货货值减少，陷入无存货持续开发销售用以回笼资金的困境。 开发投资到位资金增速持平，国内贷款同比增速进一步下滑，外部融资依然偏紧。2019年前11个月开发投资资金累计同比增长7%，与前10个月增速持平，其中国内贷款同比进一步下滑。2019年1-11月份国内贷款同比增速5.5%，相较于前10个月回落2.4个百分点，外部融资依然偏紧。 ◆ 发债主体月度信用观察 2019年11月，地产发债主体全月共发行债券295.54亿元，当月偿还量为149.40亿元，债券净融资额为146.14亿元，净融资额回正。从未来半年的到期分布来看，地产发债主体偿债压力集中于2020年3月和4月，按照回售日50%的回售量计，上述两个月的应偿还量均超过300亿元。 2019年11月，高等级地产信用利差收窄，中低评级利差则有所走阔。相比于2019年10月25日，11月29日AAA级房地产信用利差下行3.49bp，而AA+和AA级别的信用利差则分别上行13.99、5.28bp，其中AA+级别房地产个债中新湖中宝、华南城、福建阳光集团以及中南建设等公司的债券信用利差走阔较大。 永续债信用利差方面，AAA级房地产永续债收窄，而AA+级则走阔。相比于2019年10月25日，11月29日AAA级房地产永续债信用利差下行27.97bp，而AA+级的信用利差则上行37.54bp。 ◆ 风险提示 融资偏紧的背景下，需要关注外部融资依赖度较高的企业的资金链情况；此外，逆势扩张或将导致风险累积，警惕自2015年以来杠杆率不断攀升、投资激进的主体。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 相关研报 房地产企业信用分析框架——产业债信用观察系列之房地产行业之八 ............2019-10-28 信托融资收紧，警惕房企资金链压力——产业债信用观察之房地产板块之七 .................2019-7-20 基于流动性的房地产板块择券思路——产业债信用观察之房地产板块之六 .................2019-7-9 房企信用利差分布图谱——产业债信用观察之房地产板块之五 .................2019-6-25 2019年房地产板块短期流动性压力测试——产业债信用观察系列之房地产板块之四 .................2019-5-12 2019-12-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、地产销售保持韧性，竣工面积降幅进一步收窄 商品房销售数据保持韧性。2019年1-11月，商品房销售面积同比增长0.2%，维持正增，同时商品房销售额累计同比增速亦保持在7.3%。同时我们也观察到，在开发资金来源中，与销售数据相关的“定金及预收款”、“个人按揭贷款”等科目的同比增速维持高位，前11个月的累计同分别为10%、13.9%。 房屋新开工和施工同比增速回落，竣工面积增速降幅进一步收窄。2019年1-11月，房屋新开工和施工面积同比回落，增速较前10个月分别回落0.4、1.4个百分点至8.7%、8.6%。竣工面积同比增速仍为负，前11个月累计同比-4.5%，降幅进一步收窄。 图表1：商品房销售面积与销售额累计同比情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计窗口：2015年2月-2019年11月 图表2：房屋新开工、施工、竣工面积累计同比情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计窗口：2015年2月-2019年11月 土地购置面积同比负增，土地购置费同比增速降幅有所收窄，土地市场依然偏冷。2019年前11个月土地购置面积累计同比-14.2%，相比于前10个月降幅收窄了2.1个百分点，土地成交价款的同比降幅则收窄2.2个百分点至-13.0%。对于部分逆周期拿地的房企而言，2020年上半年或是拿地时机。-200204060商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比保持韧性-30-20-10010203040房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 2019-12-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 但若是土地购置面积持续回落，或导致发行人的存货货值减少，陷入无存货持续开发销售用以回笼资金的困境。 图表3：房屋新开工、施工、竣工面积累计同比情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计窗口：2015年2月-2019年11月 开发投资到位资金增速持平，国内贷款同比增速进一步下滑，外部融资依然偏紧。2019年前11个月开发投资资金累计同比增长7%，与前10个月增速持平，其中国内贷款同比进一步下滑。2019年1-11月份国内贷款同比增速5.5%，相较于前10个月回落2.4个百分点，外部融资依然偏紧。 图表4：地产开发投资到位资金及其增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元、% 统计窗口：2015年2月-2019年11月 -60-3003060本年购置土地面积:累计同比本年土地成交价款:累计同比2019年以来土地购置、土地成交持续负增，降幅有所收窄-505101520060000120000180000房地产开发资金来源:合计:累计值房地产开发资金来源:合计:累计同比 2019-12-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表5：地产开发投资到位资金中国内贷款、自筹资金同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计窗口：2015年2月-2019年11月 图表6：资金信托中投向房地产的余额及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元、% 统计窗口：2014Q1-2019Q3 总结而言，当前商品房销售数据保持韧性，前11个月商品房销售面积同比维持正增。在开发资金来源中，与销售数据相关的“定金及预收款”、“个人按揭贷款”等科目的同比增速维持高位。但是土地市场依然偏冷，后续需要持续关注土地购置面积和土地成交价款情况。此外房地产开发投资到位资金增速持平，国内贷款同比增速进一步下滑，外部融资依然偏紧，后续需要更加关注企业内部经营现金流的回笼。 2、地产主体月度信用观察 2.1、新发行情况 2019年11月，地产发债主体全月共发行债券295.54亿元，当月偿还量为149.40亿元，债券净融资额为146.14亿元，净融资额回正。从未来半年的到期分布来看，地产发债主体偿债压力集中于2020年3月和4月，按照回售日50%的回售量计，上述两个月的应偿还量均超过300亿元。 -20-100102030国内贷款自筹资金-20-100102030407000140002100028000350002014-032015-032016-032017-032018-032019-03房地产资金信托余额同比（右轴） 2019-12-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表7：SW房地产行业债券发行、到期与净融资情况 资料来源：Wind，光大证券研究所计算 单位：亿元 注：样本券仅包含企业债、公司债、短融、超短、中票以及定向工具，不包括城投债；统计时间为2019年12月16日，以该时点计算房地产债券发行和到期情况，其中2019年12月至2020年6月的偿还量包括正常到期、本金提前兑付、回售日假设本金50%回售这三部分 2.2、信用利差走势 2019年11月，高等级地产信用利差收窄，中低评级利差则有所走阔。相比于2019年10月25日，11月29日AAA级房地产信用利差下行3.49bp，而AA+和AA级别的信用利差则分别上行13.99、5.28bp，其中AA+级别房地产个债中新湖中宝、华南城、福建阳光集团以及中南建设等公司的债券信用利差走阔较大。 永续债信用利差方面，AAA级房地产永续债收窄，而AA+级则走阔。相比于2019年10月25日，11月29日AAA级房地产永续债信用利差下行27.97bp，而AA+级的信用利差则上行37.54bp。 图表8：房地产行业信用利差 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：信用利差的基准为同期限国债，数据日期为2018年1月5日至2019年12月13日 -600-3000300-600-3000300600900Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20总发行量总偿还量净融资额(右轴)0.51.52.53.54.55.5Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19AAAAA+AA 2019-12-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表9：房地产永续债信用利差 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：信用利差的基准为同期限国债，数据日期为2018年1月5日至2019年12月13日 3、风险提示 融资偏紧的背景下，需要关注外部融资依赖度较高的企业的资金链情况；此外，逆势扩张或将导致风险累积，警惕自2015年以来杠杆率不断攀升、投资激进的主体。 12345Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19AAAAA+AA 2019-12-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数