新榨季供需缺口有望扩大，糖价上行趋势未改

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 新榨季供需缺口有望扩大，糖价上行趋势未改 深度报告 2019年12月17日 刘卓 农林牧渔行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 新榨季供需缺口有望扩大，糖价上行趋势未改 2019年12月17日  展望：外糖流入趋稳，国内减产推动糖价延续上行。供给端，我们预计19/20榨季国内糖产量将超预期下降，而外糖受配额和许可证制度以及走私管制影响流入国内总量预计保持相对稳定，储备糖规模平稳，且储备糖的投放主要为缓解市场供需矛盾进而稳定市场价格，不会对糖价上涨造成较大抑制。需求端，近年来由于淀粉糖的替代作用，我国食糖的工业需求走弱，随着替代糖产能的日渐饱和，我们预计食糖需求将逐步趋稳。不考虑非正规渠道进口的情况下，我们预计19/20榨季国内食糖供需缺口为133万吨，缺口较上榨季进一步扩大，主要来源于国内减产。我们认为19/20榨季国内食糖供需缺口进一步扩大将推动糖价延续周期性上涨，19年高点看至7000元/吨。  复盘：糖价驱动股价，走势背离预期差待修复。往轮糖价周期存在一些共性和差异点。共性首先体现在糖价和股价的联系度。糖价波动对制糖企业盈利有较大影响，往轮糖价周期均与股价有较高联系度；糖价拐点发生在增产榨季当年而不是滞后于增产榨季，主要原因包括，增产末年糖价极度低迷，糖厂陷入深度亏损，形成绝对的成本支撑，此外新榨季也在当年开启，减产导致供需情况边际改善，主导糖价触底反转；每轮糖价上行期均会经历深度回调，主要原因包括糖价上行期市场的看涨心态导致工业库存短期积压，以及内外价差扩大造成进口量阶段性增加，等其他导致国内糖市短期供应过剩的情况。差异点主要体现在糖价和股价拐点、不同企业股价弹性等方面。目前糖价和股价处于调整后的第二轮上涨期，与往轮周期相比股价和糖价走势背离严重，预期差亟待修复。  投资建议：糖价是股价的核心驱动因素，糖价上涨驱动制糖企业盈利转好、价值回升。目前来看糖价正处于周期上行通道，短期回调不改向上趋势，但股价整体表现背离，估值已回调至历史底部区间，市场预期差明显。我们认为糖价周期性上涨将带动市场预期逐步向上修复。由于新榨季开启，且主产区开榨时间较往年提前，目前国内糖市出现阶段性供应过剩，糖价承压调整，但基于对后市糖价反转的预期，股价已提前调整到位，布局时机成熟。重点推荐中粮糖业，近些年来中粮糖业战略重心不断向糖业转移，同时不断整合优化其他业务，食糖业务的业绩比重在不断提升，相较往轮糖价上行周期或将有更大的弹性表现。  风险因素：政策变动风险；极端天气风险；替代品价格变动风险等。 证券研究报告 行业研究——深度报告 农林牧渔行业 刘卓 农林牧渔行业分析师 执业编号：S1500519090002 联系电话：+86 10 83326952 邮箱：liuzhuoa@cindasc.com 本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 展望：外糖流入趋稳，国内减产推动糖价延续上行........................................................................ 1 产量：甘蔗种植面积和单产或超预期下降开启减产周期 ................................................. 1 外糖：进口量受管控制约，非正规渠道规模有望不断缩小 ............................................. 4 库存：国储糖存量稳定，工业库存处于历史低位 ............................................................ 8 需求：糖类消费进入平稳期，淀粉糖替代形成短期扰动 ............................................... 10 价格：19/20榨季供需缺口扩大，糖价延续周期上行 ................................................... 11 复盘：糖价驱动股价，走势背离预期差待修复 ............................................................................. 12 近四轮糖价上行周期与股价关系 ................................................................................... 12 总结往轮糖价周期的共性 ............................................................................................. 14 总结往轮糖价周期的差异点 .......................................................................................... 15 投资建议 ............................................................................................................................................. 17 风险提示 ............................................................................................................................................. 17 表 目 录 表1：19/20榨季数据预测（万亩，吨，万吨，%，万吨） .................................................... 3 表2：糖产量同比变动百分比的敏感性分析 ............................................................................ 3 表3：进口糖成本（元/吨）对关税和原糖价格变动的敏感性分析（以巴西糖为例） .............. 5 表4：产需结余变化（千吨）和糖价走势关系 ........................................................................ 5 表5：国内食糖供需平衡表 ................................................................................................... 11 表6：糖价往轮上行周期情况 ............................................................................................... 15 表7：南宁糖业股价在往轮糖价周期中的表现情况 ............................................................... 16 表8：中粮糖业股价在往轮糖价周期中的表现情况 ............................................................... 16 图 目 录 图 1：国内糖产量和现货糖价走势 ......................................................................................... 1 图 2：国内糖产量同比变化（万吨） ..................................................................................... 1 图 3：甘蔗种植收益（元/亩）以及国内糖产量比较 ............................................................... 2 图 4：广西甘蔗种植收益与其他可替代作物收益比较（元/亩） ............................................. 2 图 5：国内食糖分榨季生产进度 ............................................................................................ 4 图 6：国内自产食糖分榨季销售进度 ..................................................................................... 4 图 7：我国分年度食糖进口量（千吨） .................................................................................. 4 图 8：我国进口量与进口糖利润空间走势（吨，元/吨） ........................................................ 4 图 9：19/20榨季全球及各主产区产量同比变化预估 ............................................................. 6 图 10：泰国出口至台湾地区、缅甸、柬埔寨精炼糖（分月份，吨） ..................................... 7 图 11：泰国出口至台湾地区、缅甸、柬埔寨精炼糖（分年份，吨） ..................................... 7 图 12：2018年台湾地区、缅甸、柬埔寨进口泰国精炼糖的占比情况 ................................... 7 图 13：台湾地区对泰国精炼糖分月份进口量（吨） .............................................................. 7 图 1