11月经济数据点评：如何理解工业增加值超预期反弹？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】如何理解工业增加值超预期反弹？ [Table_Title2] ——11月经济数据点评20191216 事件概述： 12月16日统计局公布11月份经济数据，全国规模以上工业增加值11月当月同比6.2%，累计同比5.6%；社会消费品零售总额11月同比8.0%，累计同比8.0%，固定资产投资（不含农户）累计同比5.2%，基建、房地产、制造业投资分别累计同比4.0%、10.2%、2.5%。 分析与判断: ► 如何理解工业增加值当月同比超预期反弹？ 工业增加值当月同比6.2%，前值4.7%，预期5.2%，较上月大幅回升1.5pct，超出市场预期1.0pct；当月环比增速为0.78%，较上月回升0.58pct；累计同比则与上期持平。分结构看，采矿业、制造业出现了显著的反弹，当月同比分别较上月提升了1.8、1.7pct，成为11月工业增加值的主要拉动项。分企业类型看，私营企业工业增加值当月同比8.9%，大幅回升3.5pct，为剔除掉年初3月份春节扰动后的最高值，表明前期支持小微、民营企业的相关政策初步呈现了一定效果。 工业增加值数据值得重点关注！工业增加值是扣除了中间品投入后全部工业生产活动的最终成果，以货币形成表现，反映了一个时期内工业领域“财富”的增加情况。一方面，历史数据表明，工业增加值同比增速与实际GDP同比增速在趋势上保持高度相关，是衡量宏观经济运行状况良好的高频指标；另一方面，尽管自2007年以来工业对名义GDP的贡献有所下降，但截至2018年工业增加值占名义GDP的比例仍然高达33.20%，工业生产对宏观经济整体表现仍有举足轻重的作用。因此，与工业生产相关的经济数据值得重点关注！ 制造业贡献八成以上工业产值，工业增加值增速与PMI相关度较高。截至2018年，制造业总产值达26.48万亿元，占全部工业产值的86.78%，且占比呈现不断提升的趋势，因此理论上讲，工业生产数据的变化主要由制造业引起。由于PMI为环比数据，我们采用工业增加值经过季节调整后的环比增速与PMI进行了比对分析。结果表明，自2011年以来，尽管少数时点PMI生产指数与工业增加值季调环比存在背离的情况，但大多数时间二者均保持方向上和趋势上的一致，PMI对工业增加值的解释力度较好。 如何理解11月工业增加值的超预期反弹？我们认为，工业增加值超预期反弹的背后，既有需求回暖补库存的因素，也有季节性和基数的影响。第一，受贸易摩擦缓和、圣诞节临近、海外经济边际企稳等因素影响，11月内外需同步回暖，PMI新订单大幅反弹1.7pct重新回到了荣枯线上方，而PMI生产指数大幅反弹1.8pct；需求支持下的制造业生产回暖驱动了整体工业生产数据表现亮眼。第二，从库存端看，10月工业企业产成品存货累计同比仅为0.4%，较本轮周期高点（2018年8月）回落9.4pct，工业品库存增长接近停滞状态；在需求边际提振的背景下，工业企业存在补库存的需求。第三，从往年数据看，工业增加值当月同比的边际变化在春节前后存在“双峰”，即工业企业有在春节前赶工、春节后补工的规律，考虑到今年冬天温度整体高于往年，有利于工业生产，因此“暖冬+春节”也为工业增加值增速的反弹提供了季节性的助力。最后，2018年11月工业增加值同比和环比增速均较低，存在一定的“低基数效应”。综合来看，影响11月工业增加值的因素较多，有关经济企稳的论断仍有待进一步观察。 ► “双十一”驱动社零当月同比大幅回升，通讯品类受“透支效应”压制。 如我们上月的观点，11月商品零售细分品类中，受益于“双十一”促销的品类消费增速均出现了较大幅度的反弹。化妆品、家电音像、文化办公类消费当月同比分别为16.8%、9.7%、4.6%，分别较上月提升10.6、9.0、8.0pct；而同样有所受益的日用品、服装鞋帽、家具等当月同比亦出现了5.5、5.4、5.0pct的反弹。另外，石油及制品类消费当月同比也出现了5.0pct的反弹，我们认为可能价格因素有关。而iPhone 11和华为Mate 30系列新品均在10月份完成发售，通讯器材类消费在10月出现了大幅提升，从而对11月的消费产生了一定的“透支作用”，导致11月通讯器材类消费当月同比大幅下降10.8pct。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年12月16日 70586 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 ► 地产、制造业、基建投资均现小幅回落。 1）房地产方面，竣工继续回暖，新开工、拿地均有放缓。11月份土地成交价款当月同比-0.61%较上月放缓3.11pct，土地购置面积当月同比-0.77%，大幅回落13.58pct，尽管土地成交量、价累计值表现为持续回暖，但11月单月数据表明一级市场存在边际转冷的迹象。商品房销售额累计同比7.3%，持平上月，销售面积累计同比录得0.2%小幅回升0.1pct，销售端仍有韧性。竣工面积累计同比-4.5%，降幅收窄1.0pct，再度确认了竣工复苏的拐点，建安投资有望持续改善，利好地产后周期产业链。新开工面积累计同比较上月回落1.4pct，当月同比由正转负，融资端压力下“高周转”模式难以为继，期房集中交付压力较大，我们预计新开工和拿地仍有放缓的压力，但“因城施策”下，政策端继续收紧的可能不大，放缓幅度可能边际收窄。 2）制造业方面，11月再度小幅放缓0.1pct；考虑到工业增加值和PMI数据表现较好，产需两端共同发力，制造业投资存在持续缓慢复苏的可能。 3）基建方面，11月累计同比录得4.0%，较上月回落0.2pct。尽管前期支持基建投资的政策较多，但北方冬季临近，施工条件受限，地方政府财力约束仍然较大，政策加码在短期内难以支持基建投资较大幅度回升。但结合近期召开的中央经济工作会议相关表述来看，“去杠杆”预计转向“稳杠杆”，政策或将着力疏通资金流向基建项目的通道，预计2020年基建投资将迎来较为明显的改善，关注新旧基建投资增速回升。 投资策略：经济下行压力仍存，关注2020年货币政策边际宽松的可能。 从11月经济数据来看，投资端尤其是地产投资仍然存在一定的放缓趋势，经济是否企稳仍然有待进一步观察。中央经济工作会议对货币政策的定调从“松紧适度”改为“灵活适度”，可与2015-2016年进行对标，货币政策存在边际宽松的可能。考虑到2020年利率债供给压力较大，中小银行负债端压力仍存，我们认为短期存在降准空间，窗口或在1-2月；同时降成本仍需以银行负债成本下行为前提，降息同样存在一定的必要性，但央行当前重视对通胀预期及政策空间的管理，动用价格工具将更加谨慎，因此我们预计降息窗口或在一季度末、二季度初。我们认为利率债将保持长期“债牛”、短期震荡的格局，通胀预期等扰动有望在一季度末得到消除，经济增速可能延续下行态势的背景下，利率债中期仍有机会和空间，但需警惕一致预期可能导致的节奏提前。 风险提示 政策不确定性可能加大；宏观经济下行可能超预期。 [Table_Author] 分析师：樊信江 研究助理： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司