请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5G系列研究（1）——云游戏深度报告： 游戏上云重塑产业链，渠道弱化推动头部内容价值重估 2019年12月16日 程远 行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 游戏上云重塑产业链，渠道弱化推动头部内容价值重估 2019年12月16日  云游戏本质是在线交互性流媒体，有助于解放硬件需求，提升用户游戏体验，但受限于基础设施，云游戏爆发式增长仍需时间。云游戏将游戏场景的渲染从游戏终端转移至云端服务器，使得用户摆脱高性能硬件设备的配臵需求，提升用户游戏体验。通过回顾云游戏发展的前世今生，我们发现多以失败告终，总结原因有两点，一方面技术障碍难以突破，游戏体验与主机仍有差距，用户不买账；另一方面云游戏需要的大规模服务器成本较高，游戏收费难以覆盖运营成本。目前尽管云游戏五大核心技术有所改进，受限于基础设施和算力普及，云游戏的爆发仍需耐心等待。  参考国外云游戏发展逻辑及考虑到国内基础设施搭建情况，主机游戏云化或将率先发展，订阅制付费模式有望成为新的变现模式。云游戏没有改变游戏设备，但其给游戏行业市场规模带来的想象空间主要有三方面：硬件设备的节约成本、渠道分成的转移收入以及ARPU值提升。从游戏设备细分市场来看，由于云手游对于低延迟要求较高，目前基础设施和算力普及程度没有达到相应要求，参考国外主机云游戏的发展逻辑，国内主机/端游或将率先发展。随着用户对优质数字内容付费意愿的提升，云游戏平台商采用订阅制收费模式成为主流。据IDC预测，2023年全球游戏收入来源中订阅收入的比重将达到20%。参考音乐和视频行业，订阅制付费模式有望成为游戏流媒体化时代的另一变现模式，叠加游戏内DCL的不同玩法，有助于提高用户留存率并增加营收。  用云游戏推动产业链重构，渠道有望弱化，头部内容价值有望重估。云游戏中游环节云平台商是产业链主体，拥有自研技术的初创企业、头部游戏内容商、下游头部硬件商以及四大运营商纷纷布局该环节。云平台下，游戏不再需要下载更新，试玩广告等创新玩法将改变游戏推广模式，故像应用商店、App Store及其他分发渠道商的作用有望大幅弱化。对于游戏研发商而言，渠道推广成本的节约，以及用户对精品游戏的选择将不断促使其提高研发能力，提供更多高品质游戏，我们认为产业链有望得到重塑、拥有优质产品的游戏研发商议价能力会进一步提高。  投资建议：随着5G的持续推进，云游戏有望持续催化，头部游戏内容公司议价能力有望增强，A股优质游戏内容公司估值有望持续提升，建议重点关注完美世界、三七互娱、吉比特、掌趣科技、游族网络、世纪华通、顺网科技等。 风险因素：5G商用化进程不达预期、游戏行业发展不景气、监管政策风险。 证券研究报告 行业研究 传媒行业 程远 行业分析师 执业编号：S1900519100002 联系电话：（010）83326755 邮箱： chengyuan1@cindasc.com 王建会 联系人 联系电话：（021）61678587 邮 箱： wangjianhui@cindasc.com 本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 基础设施受限，云游戏爆发仍需时间 ...................................................................................... 2 （一）云游戏本质是游戏的流媒体化，已有近十年的发展历史 .............................................. 2 （二）云游戏近十年的尝试，多以失败告终 ........................................................................... 2 （三）基础设施受限，云游戏的爆发仍需耐心等待 ................................................................ 5 主机游戏云化或将率先发展，订阅制有望成为新的变现模式 .................................................. 8 （一）云游戏未改变硬件设备，潜在市场规模依靠产业链收入转移 ....................................... 8 （二）参考国外云游戏发展逻辑以及国内的基础设施搭建情况，国内主机云化或将率先突围11 （三）用户付费习惯养成下，订阅制有望推动商业模式创新 ................................................ 13 产业链重构，渠道有望弱化，内容厂商受益 ......................................................................... 16 （一）云游戏产业链分析 ...................................................................................................... 16 （二）云游戏平台商短期内初创与大厂并存，长期预计依然呈现马太效应 ........................... 19 （三）大厂积极卡位，战略各有不一 .................................................................................... 21 （四）渠道呈现弱化，头部内容商议价能力有望进一步提高 ................................................ 22 推荐关注标的 ....................................................................................................................... 26 （一）完美世界：A股稀缺的研发驱动型影游综合商 ........................................................... 26 （二）三七互娱：研运一体化的爆款制造机 ......................................................................... 28 （三）顺网科技：网吧场景有望支持云游戏平台落地 ........................................................... 30 （四）吉比特：坚持玩家为本、创新玩法、长线运营 ........................................................... 32 （五）掌趣科技：手游研运一体化，海外市场表现突出 ....................................................... 34 （六）游族网络：自研与代理并行，不断突破二次元等新品类 ............................................ 36 表 目 录 表 1：3G-5G技术参数变化 ................................................................................................... 6 表 2：敏感性分析 .................................................................................................................. 9 表 3：云游戏用户数量和单个用户付费金额的敏感性分析 ................................................... 11 表 4：国内云游戏平台服务商 .............................................................................................. 16 表 5：完美世界主机/端游产品一览 ...................................................................................... 28 表 6：游戏储备丰富 ............................................................................................................. 33 表 7:掌趣科技已发行游戏大多表现较好 ............................................................................... 35 图 目 录 图 1：云游戏运行原理示意图 ................................................................................................ 2 图 2： Onlive失败的原因分析 .............................................................................................. 3 图 3：Stadia平台推出的套餐 ................................................................................................ 4 图 4：手柄捆绑包129美元 ................................................................................................... 4 图 5：云游戏发展历程 .......................................................