房地产行业2020年度策略：利率下行和竣工上行、把握四大投资机遇

证券研究报告作者：策略报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明房地产行业2020年度策略2019年12月15日分析师陈天诚SAC执业证书编号：S1110517110001利率下行和竣工上行、把握四大投资机遇年度策略1/82行业投资建议：强于大市上次行业投资建议：强于大市 摘要请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明回顾2019的房地产市场韧性超出市场预期，呈现了：三四线韧性超预期、期房现房销售结构出现背离、房价上涨放缓但拿地成本下降也明显、库存处于低位但也出现了显著上行、土地购置费成为拖累地产投资的因素、拿地重回一二线、银行地产授信没有预期中严格、竣工加速回升、行业集中度仍在上行等几大特征。展望2020年，我们认为地产政策在因城施策的长效机制下有局部宽松趋势，地产融资宽松和利率下行可期对开发企业和持有企业都将形成利好，竣工将大幅上行利好物业公司，棚改或将再成为关键变量，我们预计：销售面积-2.8%、销售金额+0.2%、销售均价3%；新开工+3.4%、竣工+21.6%、施工增长9.2%、土地购置费+2.7%、地产投资额+6.7%，地产龙头企业优势仍在继续，集中度持续提升，估值处于低位，我们建议关注四大机遇：机遇一：坚定推荐优质地产龙头：万科、融创、保利、金地、招蛇、中南建设、阳光城等；机遇二：物业企业将迎量价双击：中航善达、保利物业、绿城服务、碧桂园服务、新城悦服务等；机遇三：商业地产价值重估开启：大悦城、中国国贸等；基于四：棚改旧改等低估国企股：城投控股、城建发展等。风险提示：利率波动不及预期、房屋销售不及预期、竣工回升不及预期2/82 2019年回顾：期现结构背离、地产韧性超预期物业管理行业策略：竣工加速恢复、万亿市场启航2020年展望：销售面临压力、施工投资仍较强Part 01Part 03Part 02Part 04商业地产行业策略：利率持续下行、配置优质资产房地产行业2020年投资建议Part 05目录3/82 ◼销售韧性十足、前三季度面积-0.1%、金额7.1%，均超出预期：2019年1-9月，商品房销售额111491亿元，同比增长7.1%，增速较1-8月上升0.4个百分点；9月单月销售额16118亿元，同比增长9.4%，增速较8月收窄0.6个百分点。2019年1-9月，商品房销售面积119179万平方米，同比下降0.1%，降幅较1-8月收窄0.5个百分点；9月单月销售面积17330万平方米，同比增加2.9%，增速较8月下降1.8个百分点。数据来源：统计局、天风证券研究所2019年特征之一：三四线销售韧性超预期图1：商品房销售额增速图2：商品房销售面积增速4/82 ◼三四线韧性超预期是全年超预期的关键：三四线城市占多数的中西部区域销售同比大幅反弹是超预期的关键，由于一季度的信用宽松以及社融规模提升，中部破10.4%、西部破12.2%、东北破6.3%、东部仅1.1%，随后东部逐渐回暖，中西部逐步回落，后面基数逐渐走低；三四线城市超预期的原因，我们认为：1）并不是基数低的原因，相反基数较高；2）年初的信用宽松促进了供需两旺；3）棚改的减弱效应并不如预期；4）人口及户籍政策边际宽松。数据来源：统计局、天风证券研究所2019年特征之一：三四线销售韧性超预期东部中部西部东北19-02-1.26.610.2-2.419-031.110.912.26.319-04610.411.83.319-054.66.210.82.319-064.76.18.40.919-075.26.79.30.519-085.57.49.92.319-0967.210.62.5表1：分区域商品房销售面积增速%图3：商品房销售额累计同比（%）5/82 ◼期房销售增速远快于现房销售增速已经持续两年：过去大部分时间，期房销售增速和现房销售增速保持大致一致，而2018年2月以后，期房销售增速明显快过现房销售增速，平均相差26pct，分化严重，这个差距曾在19年初略有缩小至17pct，但随后继续分化，截止2019年Q3，期房增速减现房增速继续扩大至25pct，我们认为其中的主要原因是：1）库存整体较低导致供给不足；2）主动性购房意愿较预期强；3）企业回款意愿较强，加大开工推盘和缓竣工的现象明显。数据来源：统计局、天风证券研究所2019年特征之二：销售期现结构背离严重数据来源：Wind商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1206-12-20-20-10-100010102020303040405050%%%%数据来源：Wind商品房销售面积:现房:累计同比:-商品房销售面积:期房:累计同比06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1206-12-40-40-32-32-24-24-16-16-8-800881616%%%%图4：商品房（现房、期房）销售面积累计同比图5：商品房销售面积（现房减期房）累计同比6/82 ◼全国房价全年维持上涨，但三四线房价增速在4月见顶，而一线城市则持续恢复：70城新房价格仍然维持上涨态势，但增速在2019年4月见顶，达到11.4%，随后增速持续下降；近10年，全国房价经历了两轮负增长周期：1）2012年3月-2012年12月，最大跌幅为2012年6月的-1.4%；2）2014年9月-2015年11月，最大跌幅为2015年4月的-6.6%；整体而言，二三线城市的房价周期和全国保持一致，但一线城市则不同，分化明显，一线城市房价增速在2016年4月到顶达到33.9%，随后经历两年的下行周期，直到2018年4月，一线城市开始恢复，目前一线城市新房价格同比增速从-1%恢复到4.7%，目前仍在恢复中；而三四线城市增速从2019年4月开始逐步下行。数据来源：统计局、天风证券研究所2019年特征之三：房价上涨放缓但房企拿地成本下降明显数据来源：Wind商品房销售额:累计值:/商品房销售面积:累计值:同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1210-12-8-8-4-4004488121216162020%%%%数据来源：Wind70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:当月同比11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12-6-600661212181824243030%%%%图6：商品房销售额/销售面积当月同比与70城住宅价格当月同比图7：70城住宅分一二三线价格当月同比比较7/82 4994 6583 7029 6460 6115 45.10%0.75%-7.16%-19.47%-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000201520162017201820191-11龙头拿地均价拿地均价YoY2019年特征之三：房价上涨放缓但房企拿地成本下降明显33.12%27.82%26.11%29.15%31.37%32.01%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%201420152016201720182019Q3◼拿地均价下沉，2019M11龙头平均拿地成本下降-19.5%，TOP30房企拿地成本下降13.2%。◼销售均价涨幅狭小，2019M11龙头销售均价上涨2%，TOP30房企销售均价上涨1%。◼2019年行业毛利率继续上涨，后续或仍有空间。11.57%6.17%0.58%1.02%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%020004000600080001000012000140001600018000201520162017201820191-11销售均价销售均价YoY图11：2014-3Q2019 30强平均毛利率高位5557 6480 6050 5254 16.61%-6.64%-13.16%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070002015201620172018拿地均价拿地均价YoY图10：30强房企销售均价（元/方）变化图8：30强房企拿地均价（元/方）变化图9：龙头房企拿地均价（元/方）变化数据来源：WIND、天风证券研究所8/82 ◼广义库存持续累积因开工未售面积提升及销售速度下降影响：我们定义：广义库存=累计新开工-0.9*累计销售，截止目前全国广义库存27.67亿方（从2009年开始累积），2019年前三季度新增广义库存近2.81亿平米，已经超过过去四年之总和（2015-2018年年度新增库存为0.55亿、-0.79亿、-0.22亿、2.02亿），截止2019年Q3去化周期23.78个月，2018年末去化周期为20.17个月，增加约3.62个月，其中一部分是开工未售面积增长，另一部分原因是销售速度有所下降。而从高频库存来看，全国14城商品房可售套数合计40.1万套，去化周期24.3周，其中一线（4城）、二线（6城）、三线（4城）分别为17.6周、35.8周、11.3周。数据来源：统计局、房管局、WIND、天风证券研究所2019年特征四：库存虽在低位但已经显著上行图13：全国商品房可售套数及去化周期（周）图14：一线城市商品房可售套数及去化周期（周）图15：二线城市商品房可售套数及去化周期（周）图16：三线城市商品房可售套数及去化周期（周）图12：广义库存（亿平方米）及去化周期（月）9/82 ◼房地产投资韧性今年来自土地购置费：：2019年Q3，房地产开发投资98008亿元，同比增长10.5%，增速与1-8月持平；整体地产投资韧性略超市场预期，房地产投资额=建筑工程+安装工程+设备工具+其他（土地购置费），根据建设的过程，我们发现与新开工增速匹配的是设备工器具投资、与施工增速相对匹配的是建筑工程投资、与竣工面积增速相对匹配的是安装工程投资，而这些共同构成施工支出或者说建安支出，往年与施工投资占地产投资的比例稳定在74%左右，而2018年到现在则大幅下降至60%左右，主要是土地购置费的支撑明显提升，土地购置费占投资额的比例今年都超过30%。数据来源：统计局、CRIC、WIND、天风证券研究所2019年特征五：土地购置费成为支撑投资的关键因素20.9%22.1%30.2%23.4%16.1%33.2%28.1%16.2%19.8%10.5%1.0%6.9%7.0%9.5%10.5%0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000100000120000140000建安支出土地购置费其他房地产投资同比图17：房地产投资拆分（亿元）表2：房地产投资支出拆分（亿元）及同比增长10/82 土地成交持续走弱、百城好于全国、将抑制后续开工和投资；2019年1-9月，房地产开发企业土地购置面积15454万平方米，同比下降20.2%，2019年1-9月，土地成交价款8186亿元，同比下降18.2%，但同期百城成交8.8亿平米、成交金额2.82万亿（一线0.4，二线1.52万亿，三四线0.9万亿），同比分别-1.9%、18.6%，而一线、二线、三线累计增速分别为27%、0%、-14%。需要注明的是，统计局公布的土地成交价款口径明显小于百城，但统计局数据限定在全国房地产企业的招拍挂价格，可以揭示整体结构和趋势，我们认为全国数据和百城的背离，大概率是三四线成交的差异，预计三四线土地成交低于预期。数据来源：统计局、CRIC、WIND、天风证券研究所2019年特征六：拿地从三四线回顾一二线图19：百城土地成交规划建筑面积分能级累计值同比增速图1