“店中岛”模式引领渠道拓展，品类延伸铸造增长引擎

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：35.41 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 128 流通股本(百万股) 36 市价(元) 35.41 市值(百万元) 4532 流通市值(百万元) 1275 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 754 1,108 1,446 1,872 2,331 营业收入增速 10.38% 46.81% 30.56% 29.47% 24.51% 归属于母公司的净利润 66 71 109 151 199 净利润增长率 -23.25% 7.27% 55.28% 37.67% 31.71% 摊薄每股收益（元） 0.51 0.55 0.88 1.22 1.60 前次预测每股收益（元） 0.09 1.21 0.81 1.22 1.86 市场预测每股收益（元） 11.05% 11.00% 6.24% 7.06% 7.98% 市盈率（倍） 69.16 64.48 40.10 29.13 22.11 PEG 2.12 1.56 4.51 0.89 0.54 每股净资产（元） 7.64 7.09 2.50 2.06 1.77 备注：股价为2019年12月12日收盘价。 投资要点  核心观点：今年以来公司业绩迎来拐点，表面原因为品类扩张下新品快速放量以及渠道扩张下中岛开店加速，本质上取决于公司强大的自主研发生产能力保障公司有能力持续推出新品，以及深耕商超建立的渠道壁垒保障公司全国化能够顺利扩张。我们认为公司两年多的培育正进入收获期，在品类和渠道加速扩张的双轮驱动下，公司收入正迎来加速增长，且规模效应将带动盈利能力提升，股权激励制定的高增长目标有望实现。  公司介绍：“中国零食自主制造第一股”。盐津铺子由凉果蜜饯起家，2005年成立至今持续成长为多品类休闲零食自主制造商。从股权架构来看，张学武、张学文兄弟是公司的实际控制人，公司于2019年推行股票激励计划，解锁条件为2018-2021年收入和扣非净利润复合增速分别为17%和52%，有助于充分激发员工动力。从主营产品来看，主要分为干杂类、烘焙类、果干类三大类产品，产品结构多元化，其中豆制品是公司传统主营业务，烘焙品类自2017年推出至今迅速成长，成为公司第二增长曲线；果干、辣条等新品仍在培育，未来有望成为公司重要增长点。  市场分析：市场空间广阔，巨头成长潜力足。从行业空间来看，休闲零食市场近年来持续扩容，中国食品工业协会预测2019年市场规模将接近2万亿元，市场空间极为广阔。但与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右，仍有很大提升空间。从竞争格局来看，我国休闲零食行业品牌众多，市场集中度很低，龙头提升空间大。虽然休闲零食市场竞争激烈，但盐津当前以线下市场为主，与三只松鼠等线上巨头无正面竞争，竞争对手仍主要是小厂家，我们认为在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强，具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。  核心竞争力：品类培育加速，渠道深耕线下，全产业链优势显著。公司核心竞争力主要包括两点，第一，公司具备自主研发与生产能力，不同于松鼠等OEM模式，公司产品均为自主生产，全产业链模式能够迅速响应市场变化，且保障公司能够持续推出爆款新品，17年以来烘焙、果干、辣条等新品优异表现已持续验证。第二，公司渠道深耕线下，以直营为主导，与国内主流商超建立起合作关系，可跟随商超卖场扩张而实现自动扩张，且通过中岛模式强化品牌形象，公司正在升级为二代中岛，当前中岛数量已过6000家，明年有望突破万家。在自主生产+渠道深耕的壁垒下，近年来公司品类与渠道开拓持续加速，推动公司进入全新发展阶段。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2019年12月13日 盐津铺子（002847.SZ）/食品饮料 “店中岛”模式引领渠道拓展，品类延伸铸造增长引擎 -20%0%20%40%60%80%100%盐津铺子沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  财务分析：业绩表现与盈利水平有望迎来拐点。2017年开始公司启动市场开拓和新品培育，经过两年多的战略优化调整，今年业绩迎来加速增长，前三季度收入和净利润增速分别为30%和63%。同时盈利能力也出现拐点，今年前三季度毛利率42.87%，同比提升2.45pct，主要是烘焙培育接近尾声，规模效应开始体现，预计未来盈利能力将随着规模增长、产品成熟而持续提升；营运能力方面，公司存货周转和应收款周转均保持稳健。  投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2019-2021年公司收入分别为14.46、18.72、23.31亿元，同比增长30.56%、29.47%、24.51%；实现净利润分别为1.09、1.51、1.99亿元，同比增长55.28%、37.67%、31.71%，对应EPS分别为0.88、1.22、1.60元。  风险提示：食品质量安全控制的风险、市场竞争风险、跨区域经营风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 公司介绍：“中国零食自主制造第一股” .............................................................. - 5 - 发展历程：蜜饯干杂起家，品类、渠道加速扩张 ........................................ - 5 - 股权架构：控制权稳定，推行股票激励计划 ............................................... - 6 - 主营产品：产品品类多样化发展，建立全品类产品体系 ............................. - 7 - 行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力足 ....................................................... - 8 - 行业空间：广阔天地，大有可为.................................................................. - 8 - 竞争格局：市场集中度低，巨头各具特色 ................................................... - 9 - 核心竞争力：品类培育加速，渠道深耕线下，全产业链优势显著 .................... - 12 - 产品：品类完备，创新加快，打造烘焙等第二增长曲线 ........................... - 12 - 渠道：直营商超主导、经销跟随，“店中岛”模式推动渠道创新 .............. - 15 - 供应链：“源头控制、自主生产、产品溯源”............................................ - 18 - 财务分析：业绩表现与盈利水平有望迎来拐点 ................................................. - 20 - 业绩表现：业绩迎来拐点，未来有望兼顾规模与效益高质量发展 ............ - 20 - 盈利能力：规模优势将带动盈利水平持续提升 .......................................... - 21 - 营运能力：存货周转能力小幅提升，应收账款周转稳定 ........................... - 21 - 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级......................................................... - 22 - 收入分项预测 ............................................................................................. - 22 - 盈利预测 .................................................................................................... - 24 - 风险提示 ............................................................................................................ - 24 - 图表目录 图表1：公司发展主要分为两个阶段 ................................................................... - 5 - 图表2：公司股权结构一览 ................................................................................. - 6 - 图表3：解锁要求收入三年复合增速不低于17% ............................................... - 6 - 图表4：解锁要求净利三年复合增速不低于52% ............................................... - 6 - 图表5：公司产品组合更加多元化 ...................................................................... - 7 - 图表6：公司产品结构：按收入 .......................................................................... - 7 - 图表7：公司产品结构：按毛利 .......................................................................... - 7 - 图表8：近年来我国休闲零食市场持续扩容 ........................................................ - 8 - 图表9：我国休闲零食人均消费量相对较低 ........................................................ - 9 - 图表10：我国坚果类人均消费量相对较低 ......................................................... - 9 - 图表11：我国居民人均可支配收入不断提高 ...................................................... - 9 - 图表12：消费升级趋势下高端零食市场空间更大 .............................................. - 9 - 图表13：休闲零食行业主要品牌图谱............................................................... - 10 - 图表14：我国休闲零食线下市场高度分散 ......................