安踏体育（02020） 证券研究报告·公司研究· 体育服饰 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] AMEAS发展规划细节公布，令人振奋的扩张蓝图 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24,100.04 33,016.42 40,889.68 48,858.44 同比（%） 44.38% 37.00% 23.85% 19.49% 归母净利润（百万元） 4,102.85 5,404.75 6,932.82 8,482.47 同比（%） 32.87% 31.73% 28.27% 22.35% 每股收益（元/股） 1.53 2.00 2.57 3.14 P/E（倍） 42.7 32.4 25.2 20.6 投资要点  事件：公司11日举行投资者接待日，详细阐述AMEAS未来5年的战略规划部署。  大品牌、大渠道、大市场战略下，鞋服、直营业务、中国业务成为AMEAS未来5年的发力重点。AMEAS作为全球细分体育市场领导者，本身在越野跑及装备(SALOMON)、高山滑雪器具（ATOMIC、SALOMON）、网球（Wilson）、潜水手表（SUUNTO）等领域占据全球第一地位，2018年起全球收入达到28亿欧元，在超过34个国家经营业务。以安踏为首的财团对AMEAS进行私有化收购后，为其树立了清晰的5年发展战略，主要包括： 1） 全球范围内重组GTM：由品牌组合型GTM转为聚焦单品牌的GTM，并计划培育出3个10亿欧元收入体量的单一品牌，即ARC’TERYX、SALOMON、Wilson； 2）聚焦鞋服业务：鞋服产品销售占比从18年的40%提升至50%以上； 3）零售转型：DTC业务收入占比从2018年的11%提升至30%，整合集团资源加速全球SAP零售系统更新，给予消费者更好的零售体验； 4）加速中国市场发展：中国市场从2018年占比5%提升至15%，其中尤其发力ARC’TERYX、SALOMON等品牌在华业务，希望ARC’TERYX门店数量从现有的100+扩张到300-400家，SALOMON业务也更多向鞋服领域延伸，并拓展在华直营门店； 5）新的管理层激励和战略性指引：AMEAS 原CEO和主要管理层继续领导公司，品各品牌高管与核心人员也在收购后留任，对管理层的激励将侧重长期价值创造，新董事会也将给管理层提供战略性指引； 总体来看，公司计划AMEAS在未来4-5年内收入CAGR达到10%-15%，同时盈利能力提升。  安踏对AMEAS寄予厚望，管理层直接持股彰显对其信心。11月安踏公告向四位执行董事（2.67%）、高级管理层团队成员（0.83%）及红杉资本（1.13%）、ZWC资本（0.38%）出售所持有的Amer Sports 5%的经济利益（无投票权B股，安踏体育投票权不变）并向Fountain Vest（方源资本）出售所持有的Amer Sports 0.25%的股权。其中，安踏体育执行董事丁世忠、赖世贤、吴永华、郑捷四人将用自有资金出资合计7120万欧元收购Amer Sports B股，这四位执行董事均对Amer Sports的中国区扩张以及整体业务架构调整有直接参与，此次入股能够进一步绑定管理层与公司的利益，也侧面说明管理层对AMEAS未来发展前景的看好。 单击或点击此处输入文字。 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 72.00 一年最低/最高价 33.25/79.90 市净率(倍) 9.71 港股流通市值(百万港元) 194536.08 基础数据 每股净资产(元) 6.67 资产负债率(%) 46.42 总股本(百万股) 2701.89 流通股本(百万股) 2701.89 [Table_Report] 相关研究 1、《安踏体育（02020）：19H2主业增长仍强劲，收购AMEAS后PPA影响表观增速》2019-12-08 2、《安踏体育（02020）：管理层入股Amer Sports股份，彰显公司对未来信心》2019-11-12 [Table_Author] 2019年12月12日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%140%2018/12/122019/1/122019/2/122019/3/122019/4/122019/5/122019/6/122019/7/122019/8/122019/9/122019/10/122019/11/12安踏体育 恒生指数 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F （百万元 2018  盈利预测与投资评级：总体来看，公司19年表现靓丽，原有主业收入/归母净利同增35%+/45%+，AMEAS并购19年为安踏报表带来6.5亿费用（主要为JVCO层面的交易和财务费用以及PPA摊销影响），但2020年开始将有望带来正向利润贡献，我们预计19/20/21年归母净利同增31.7%/28.3%/22.4%至54.0/69.3/84.8亿元，对应PE32/25/21X，作为全球第三大体育龙头持续看好成长性，维持“买入”评级。  风险提示：零售遇冷导致同店增长不及预期，展店不及预期，AMER SPORTS运营不及预期 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 安踏体育三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 19,284.4 18,972.9 23,331.7 29,330.3 营业收入 24,100.0 33,016.4 40,889.7 48,858.4 现金 9,283.7 8,607.5 11,066.6 15,321.5 营业成本 11,412.8 14,928.3 18,110.6 21,313.2 应收款项 4,635.9 6,014.6 7,391.9 8,368.9 销售费用 6,524.9 9,013.5 11,858.0 14,168.9 存货 2,892.5 4,050.9 4,573.2 5,339.9 管理费用 1,222.6 1,650.8 2,044.5 2,442.9 其他 2,472.3 300.0 300.0 300.0 营业外净收入 760.0 1,001.2 1,051.2 1,103.8 非流动资产 5,089.9 19,329.8 19,955.4 20,599.5 营业利润 5,699.8 8,425.0 9,927.9 12,037.2 固定资产 1,787.3 2,283.4 2,734.0 3,157.6 财务费用 (67.6) 154.7 211.5 178.0 在建工程 749.0 749.0 749.0 749.0 利润总额 5,767.4 7,620.3 9,801.1 11,994.0 无形资产 685.5 715.0 733.0 749.2 所得税费用 1,533.2 2,018.5 2,606.8 3,185.1 其他 1,868.0 15,582.3 15,739.4 15,943.6 少数股东损益 131.3 197.0 261.5 326.4 资产总计 24,374.2 38,302.7 43,287.1 49,929.8 归属母公司净利润 4,102.9 5,404.7 6,932.8 8,482.5 流动负债 7,547.9 9,480.8 10,355.2 12,042.9 EBIT 4,939.8 7,423.8 8,876.6 10,933.4 短期借款 1,243.6 890.0 890.0 890.0 EBITDA 5,282.0 7,626.9 9,180.1 11,265.5 应付账款 5,633.2 6,807.0 7,681.4 9,369.1 其他 671.1 1,783.8 1,783.8 1,783.8 非流动负债 306.5 7,640.7 7,640.7 7,640.7 其他 236.5 236.5 236.5 236.5 负债总计 7,854.4 17,121.5 17,995.9 19,683.6 重要财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 742.5 939.5 1,201.1 1,527.4 每股收益(元) 1.53 2.00 2.57 3.14 归属母公司股东权益 15,777.3 20,241.7 24,090.1 28,718.8 每股净资产(元) 5.88 7.49 8.92 10.63 负债和股东权益总计 24,374.2 38,302.7 43,287.1 49,929.8 发行在外股份(百万股） 2684.9 2701.9 2701.9 2701.9 ROIC(%) 21.3% 25.8% 26.1% 27.1% ROE(%) 27.8% 30.0% 31.3% 32.1% 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 52.6% 54.8% 55.7% 56.4% 经营活动现金流 4,439.7 4,745.1 6,833.0 9,411.7 EBIT Margin(%) 20.5% 22.5% 21.7% 22.4% 投资活动现金流 (1,201.1) (9,894.1) (1,115.1) (1,128.7) 销售净利率(%) 17.0% 16.4% 17.0% 17.4% 筹资活动现金流 (1,136.4) 4,472.7 (3,258.8) (4,028.2) 资产负债率(%) 32.2% 44.7% 41.6% 39.4% 现金净增加额 2,102.2 (676.2) 2,459.2 4,254.9 收入增长率(%) 44.4% 37.0% 23.8% 19.5% 折旧与摊销 342.2 203.1 303.5 332.2 净利润增长率(%) 32.9% 31.7% 28.3% 22.4% 资本开支 182.1 710.0 710.0 710.0 P/E 42.7 32.4 25.2 20.6 营运资本变动 (444.3) (1,363.3) (1,025.2) (56.1