三一重工（600031） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 拟收购工程机械金融服务公司，助力本土和全球销售 买入（维持） 事件：公司拟以自有资金收购控股股东三一集团持有的三一汽车金融有限公91.43%股权，对应评估价值为人民币42.21亿,拟交易金额为人民币 39.80亿。 投资要点  推动公司向“制造+服务”转型，提升竞争力与盈利水平 三一汽车金融有限公司于2010年10月获中国银监会批准开业，是全国25家汽车金融公司之一，主要面向工程机械行业提供金融服务，是三一集团旗下的控股子公司（持股91.4%）。 在上市公司三一重工的设备销售中，大约有30-40%是通过按揭或融资租赁的方式进行，由于关联交易等原因，先前通过三一汽车金融进行的销售仅占到三一重工按揭/融资租赁总额的10%左右；三一重工更多地是依赖银行或融资租赁平台等第三方进行，资本成本较高。现通过并购汽车金融公司，三一重工将为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案，有望降低融资成本，提升产品与服务竞争力，提升盈利能力，推动公司向“制造+服务”转型。 从估值来看，收购价格对应的PB在1.5倍左右，而类似的银行或融资租赁公司的PB估值大约在1.5-1.6倍之间，收购估值也较为合理。  收购帮助建立海外融资渠道，促进国际化进程 借鉴卡特彼勒的发展经验，全球代理商网络的建立和完善发挥了极大的作用，而代理商网络体系不断扩大和成长、成熟，离不开卡特彼勒金融服务公司的培育与扶持。1989-2004年间，卡特彼勒金融服务交货额占卡特彼勒集团设备销售收入的比重（即金融服务渗透率）逐年上升，从1989年的16%稳步攀升至2003年的85%，目前基本维持在80%上下。换而言之，卡特彼勒集团全球设备销售中，有接近80%的销售是通过卡特金融服务公司实现的。由此可以得出结论：卡特彼勒全球销售持续增长，很大程度上得益于卡特彼勒金融服务公司的重要促销作用。卡特彼勒代理商的重要优势之一是，客户可在同一家代理商网点实现“设备选型、融资购买（融资租赁等）、零配件供应和维修保养”一站式服务。通过代理商，卡特彼勒金融服务从美国渗透到全球大部分代理商网点，促进了卡特彼勒代理商销售，为代理商实力和规模增强及销售网络进一步扩大做出重要贡献。 目前三一在全球的代理商网络已经全面建立，但原先公司主要是靠产品和售后服务进行突破，融资方面的支持比较欠缺，主要找当地的银行，无法实现类似卡特的一站式服务。因此三一重工收购三一汽车金融公司可帮助建立与完善各产品海外销售的融资渠道，促进海外工程机械销售所需的金融配套支持，有效降低公司及客户的海外融资成本。  汽车金融牌照稀缺，未来有望增厚公司业绩，减少潜在的关联交易 自2004年《汽车金融公司管理办法》出台，成立首家汽车金融公司起，截至目前全国只有25家汽车金融公司，而三一汽车金融有限公司是中国工程机械行业首家汽车金融公司。汽车金融行业发展前景广阔，且与三一重工的主业契合度大；如果按照公司一年750亿的收入计算，30-40%通过按揭/融资租赁销售，即这一块的销售规模近300亿，而目前三一汽车金融公司只做了10%左右，预计未来增长空间大，将为上市公司增厚利润。同时随着未来这块业务规模不断加大，放在上市公司可以大幅减少和大股东的关联交易。  盈利预测与投资评级：我们一直维持年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021年净利润分别为113亿、127亿、137亿，对应 PE 分别为 12、11、10倍，给予2019年目标估值14倍PE，对应市值1574亿，目标价18.8元。  风险提示：工程机械行业低于预期；海外业务进展低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 16.07 一年最低/最高价 7.62/16.35 市净率(倍) 3.19 流通A股市值(百万元) 135271.75 基础数据 每股净资产(元) 5.03 资产负债率(%) 50.76 总股本(百万股) 8422.79 流通A股(百万股) 8417.66 [Table_Report] 相关研究 1、《三一重工（600031）：高基数下继续维持较高增长，坚定看好戴维斯双击》2019-10-31 2、《三一重工（600031）：继续抒写成长故事，坚定看好戴维斯双击》2019-08-30 3、《三一重工（600031）：王者风范，业绩持续超预期增长》2019-07-18 [Table_Author] 2019年12月12日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 18616532999 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 朱贝贝 18321168715 zhubb@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2018-122019-042019-08三一重工 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 三一重工三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 51896 66522 81391 96104 营业收入 55822 72794 79703 84408 现金 11985 20395 31858 45364 减:营业成本 38728 48950 53404 56329 应收账款 22363 25927 28387 30063 营业税金及附加 326 364 399 422 存货 11595 12740 13168 12346 营业费用 4447 4732 5181 5487 其他流动资产 5953 7460 7978 8331 管理费用 3800 3674 3955 4181 非流动资产 21879 19644 17264 14731 财务费用 136 146 51 125 长期股权投资 2328 2328 2328 2328 资产减值损失 1095 1095 1095 1095 固定资产 12658 10553 8302 5899 加:投资净收益 637 641 635 645 在建工程 730 237 71 21 其他收益 -48 -232 -232 -232 无形资产 3880 3750 3621 3492 营业利润 7878 14241 16021 17182 其他非流动资产 2283 2775 2941 2991 加:营业外净收支 -328 -328 -330 -323 资产总计 73775 86166 98654 110835 利润总额 7550 13913 15691 16859 流动负债 33935 37903 40892 42866 减:所得税费用 1247 2297 2591 2784 短期借款 8336 5000 5000 5000 少数股东损益 187 348 393 422 应付账款 17191 21458 23410 24692 归属母公司净利润 6116 11267 12707 13653 其他流动负债 8409 11445 12482 13173 EBIT 10275 15203 16894 18119 非流动负债 7337 7337 7337 7337 EBITDA 12189 16566 18333 19606 长期借款 1941 1941 1941 1941 其他非流动负债 5397 5397 5397 5397 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 41273 45240 48229 50203 每股收益(元) 0.78 1.34 1.51 1.62 少数股东权益 1017 1366 1759 2181 每股净资产(元) 4.04 4.70 5.78 6.94 归属母公司股东权益 31485 39560 48666 58451 发行在外股份(百万股) 7801 8423 8423 8423 负债和股东权益 73775 86166 98654 110835 ROIC(%) 21.4% 31.8% 39.0% 45.1% ROE(%) 19.4% 28.5% 26.1% 23.4% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 30.6% 32.8% 33.0% 33.3% 经营活动现金流 10527 15741 15579 17786 销售净利率(%) 11.3% 16.0% 16.4% 16.7% 投资活动现金流 -10765 -803 -516 -412 资产负债率(%) 55.9% 52.5% 48.9% 45.3% 筹资活动现金流 827 -6528 -3600 -3868 收入增长率(%) 45.6% 30.4% 9.5% 5.9% 现金净增加额 595 8410 11463 13506 净利润增长率(%) 192.3% 84.2% 12.8% 7.4% 折旧和摊销 1914 1363 1439 1487 P/E 20.50 12.01 10.65 9.91 资本开支 -1380 -593 -516 -412 P/B 3.98 3.42 2.78 2.32 营运资本变动 636 1305 -417 767 EV/EBITDA 13.67 10.30 9.47 8.95 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。