城投债专题研究之八：从政策演变看城投的发展脉络

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月11日 固定收益 从政策演变看城投的发展脉络 ——城投债专题研究之八 固定收益动态 ◆ 政策演变看城投的发展脉络 城投债是信用债市场非常重要的一部分。平台债务出现伊始即伴随着监管，而关于平台的改革和治理几经辗转，平台债务管理亦日趋透明和规范。我们从一轮一轮的调控中，分析政策激荡下的城投平台发展脉络。 2009年，组建平台、拓宽融资渠道。3月18日，92号文下发，提出支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 2010年，清理规范债务、加强平台管理。6月10日，国发〔2010〕19号文下发，旨在清理核实平台债务，加强平台管理。 2011年，全国债务审计。6月27日，审计署公布了全国债务审计结果：截至2010年底全国地方政府性债务余额10.71万亿元。 2012年，监管密切监控平台到期债务、规范平台企业发债。3月银监会下发12号文，将密切监控融资平台到期债务问题，及时化解到期风险，意味着城投信用危局的缓解。 2013年，第二次债务审计。12月30日，审计署公布了第二次全国政府性债务审计结果：截至2013H1，政府性债务余额为17.89万亿元。 2014年，改革元年，剥离平台政府融资职能。10月，国发43号文出台，严厉措辞，剥离融资平台公司政府融资职能，并对地方政府债务实行规模控制和分类管理。 2015年，债务置换伊始，改革添砖加瓦。政府债务置换伊始，财政部于3月、6月、9月分三次累计下达了3.2万亿元的置换额度。 2016年，进一步落实地方政府债务管理改革。10月末，88号文出台，旨在建立健全地方政府性债务风险应急处置工作机制，进一步落实地方政府债务管理改革。 2017年，规范政府购买服务，严控政府债务增量，终身问责。7月中旬金融工作会议强调各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。 2018年，政策基调由紧到松，隐性债务治理初露雏形。财金〔2018〕23号文收紧，7月下旬政治局会议透露出放松信号。 2019年，隐性债务置换常态化。将高息的短期的债务置换为低息的长期的债务，融资平台隐性债务借新还旧、展期等工作陆续展开。 ◆ 风险提示 警惕隐性债务置换对经济增速下滑造成的影响；关注政策基调的变动对城投债券估值波动的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 相关研报 当前时点如何看贵州城投债？——城投债专题研究之七 ............2019-11-3 2019年城投平台资产整合特点——城投债专题研究之六 ............2019-10-7 我们怎么看城投非标的瑕疵事件——城投债专题研究之五 ............2019-9-23 2019-12-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、城投政策演变 从2009年鼓励组建融资平台发行企业债、中票等融资工具以来，城投债登上债券市场的舞台，一跃成为债券市场非常重要的一部分。截至目前存量城投债约7.67万亿元，占信用债存量的24%。平台债务出现伊始即伴随着监管，而关于平台的改革和治理几经辗转，平台债务管理亦日趋透明和规范。我们从一轮一轮的调控中，分析政策激荡下的城投平台发展脉络。 图表1：2009年以来城投政策演变 资料来源：财政部、审计署、国务院、银保监会、发改委，光大证券研究所整理 图表2：历年信用债存量情况及城投存量变动情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元、% 注：城投债存量统计为wind口径，2019年数据截至12月6日 0%5%10%15%20%25%30%07142128352009年2011年2013年2015年2017年2019年城投债存量信用债存量城投债占比 2019-12-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2009年，组建平台、拓宽融资渠道 3月18日，《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号）下发，92号文提出支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。92号文下发以来，2009年全年城投债发行规模显著扩大，全年共发行195只债券，规模合计3223.3亿元，2008年仅发行了992亿元。 图表3：2008年、2009年城投债发行情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：城投债存量统计为wind口径 2010年，清理规范债务、加强平台管理 融资平台在“保增长、扩内需、调结构”过程中发挥了重要作用，但平台债务的迅速膨胀也带来了一系列隐患，平台举债亟待规范和整改。2010年6月10日，国发〔2010〕19号文下发，旨在清理核实平台债务，加强平台管理。同年7月，19号文的配套文件《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》财预〔2010〕412号下发，进一步明确和细化了19号文中的相关内容。 短融短融企业债企业债中票中票公司债公司债可分离转债存债070014002100280035002008年2009年 2019-12-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：2010年国发19号文、财预412号文重点内容 资料来源：国务院、财政部，光大证券研究所 2011年，全国债务审计 6月27日，审计署公布了全国债务审计结果（2011年第35号）：截至2010年底全国地方政府性债务余额10.71万亿元，其中：政府负有偿还责任的债务6.71万亿元、负有担保责任的或有债务2.34万亿元、政府可能承担一定救助责任的其他相关债务1.67万亿元。从举措主体来看，融资平台公司占比46.38%；从债务资金来源来看，银行贷款占绝大多数，占比79.01%，发行债券仅占比7.06%。 重点内容1纳入清理核实范围的平台公司纳入清理核实范围的债务经清理核实后债务分类（1）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务（2）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务（3）融资平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务重点内容2明确清理规范的平台范围各类平台公司的处置公益性资产不得注入平台公司只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作；要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台公司的股权结构其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，包括为政府投资项目（含公益性项目）融资而组建，不承担具体项目建设、项目经营管理职能，且与下属子公司仅是股权关系的国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等类型的融资平台公司，也要按照规定原则进行清理规范。按照上述原则进行清理规范2010年7月1日以后（含7月1日），社会公共利益服务，且依据有关法律法规规定不能或不宜变现的资产，如学校、医院、公园、广场、党政机关及经费补助事业单位办公楼等，以及市政道路、水利设施、非收费管网设施等不能带来经营性收入的基础设施等，不得作为资本注入融资平台公司抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务截至2010年6月30日，由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等清理核实的债务是指截至2010年6月30日，融资平台公司通过直接借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持形成的债务。对融资平台公司进行清理规范 2019-12-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表5：2011年全国地方性政府债务审计结果 资料来源：审计署，光大证券研究所 注：数据截至2010年底 2012年，监管密切监控平台到期债务、规范平台企业发债 2012年3月，银监会下发《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》银监发〔2012〕12号，将密切监控融资平台到期债务问题，及时化解到期风险。平台债务问题受到监管的重视，意味着平台面临的信用危局有所缓解。 2012年4月，对于被银监会纳入监管类平台名单的发行人，发改委原则上不再审批其发债申请。同年7月，发改委有条件的放开了这一条件，只要地方银监出具“满足退出融资平台的条件、正在办理退出”的证明文件，即可受理其发债申请。 2013年，第二次债务审计 12月30日，审计署公布了第二次全国政府性债务审计结果（2013年第32号）：截至2013年6月底，政府性债务余额为17.89万亿元（相比于2010年底增长了67%），其中地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。 相比于2010年底的数据，除了债务规模显著扩大以外，地方政府债务举措主体增多，且政府性债务的资金来源更为丰富。 负有偿还责任的债务63%负有担保责任的或有债22%可能承担一定救助责任的其他相关债务15%政府性债务类别政府性债务举措主体政府性债务资金来源融资平台公司47%地方政府部门和机构23%经费补助事业单位16%公用事业单位2%其他单位12%银行贷款79%上级财政4%发行债券7%其他单位和个人借款10% 2019-12-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表6：2013年全国地方性政府债务审计结果 资料来源：审计署，光大证券研究所 注：数据截至2013年6月底 2014年，改革元年，剥离平台政府融资职能 2014年10月，国发43号文出台，严厉措辞，剥离融资平台公司政府融资职能，并对地方政府债务实行规模控制（限额管控）和分类管理（一般债务、专项债务两类，分类纳入预算管理）；规范PPP融资。此外，置换债即将登上历史舞台，文件提及的原文为“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。 2014年12月，中证登149号文，政策收紧再次升级，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到 AAA 级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。城投债收益再次攀升。 图表7：2014年7月份至12月份3Y期城投债到期收益率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 负有偿还责任的债务61%负有担保责任的或有债务15%可能承担一定救助责任的其他相关债务24%政府性债务类别政府性债务举措主体政府