数据点评：无需过度担忧通胀，应关注工业品价格回升

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年12月10日 证券研究报告•宏观报告 数据点评 无需过度担忧通胀，应关注工业品价格回升 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] 11月通胀继续快速回升，再度创下11年以来的新高，同比增速达到4.5%，主要还是受猪肉价格和其它畜肉类价格上涨推动。到考虑到11月初以来高频数据已经显著猪肉价格明显回落，同时，随着政策强力推进，猪肉供给已经出现改善迹象，10月能繁母猪存栏环比转正，而生猪存栏跌幅也收窄至零附近。3季度猪肉价格大幅上涨已经反映了当前的供给缺口，而供给已经出现改善，未来供给缺口继续扩大可能性有限，因此猪肉价格也难以再度趋势性上升。预计在20年1月春节冲击退出后，猪肉价格和CPI同比增速均将回落，20年年末通胀可能回落至零附近。通胀很难再超预期，因而无需过度担忧通胀，货币政策也不大会对这种短期的单一商品价格上涨作反应。相应的，应该更关注工业品价格的回升。高频数据显示11月中下旬工业品价格环比开始增长，在低库存情况下需求逐步企稳将带动工业品价格持续回升，而叠加上年同期的低基数效应，未来几个月PPI同比将快速转正，这将带动企业盈利改善，进而改观权益市场预期。 风险提示：生猪供给收缩超预期。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 分析师：张伟 执业证号：S1250519060003 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究 1. 如何正确看待并预测CPI中猪肉权重 (2019-12-09) 2. 出口保持平稳，外需依然在企稳回升过程中 (2019-12-08) 3. 央行呵护流动性，经济将逐步企稳 (2019-12-08) 4. 政策定调更为积极，经济企稳确定性上升——中央政治局会议解读 (2019-12-07) 5. 房地产韧性的来源：漫长且缓慢的补库 (2019-12-04) 6. 旧潮已退去，波涛安悠悠——海外经济年度报告 (2019-12-03) 7. 穿越数据迷雾，经济企稳正在逐步被确认——月度经济预测 (2019-12-02) 8. 经济逐步企稳回升，悲观预期需要调整 (2019-12-01) 9. 宏观固收2020年投资策略：莫道桑榆晚，为霞尚满天 (2019-12-01) 10. 如何看待PMI发出的不同信号 (2019-12-01) 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 通胀预期高点已过，无需过度担忧 猪肉价格推动CPI再创阶段性新高。11月CPI同比增速达到4.5%，增速较上月高出0.7个百分点，高出我们与市场的预期（图1、表1），继续创下了2011年以来的阶段性新高。分项来看，猪肉价格依然是通胀回升的最主要推动力，11月CPI中猪肉价格分项环比上涨3.8%，带动CPI环比上涨0.18个百分点，而受猪肉价格回升带动，整体畜肉类价格在11月环比上涨4.8%，带动CPI上涨约0.34个百分点。其它商品价格基本平稳。猪肉及相关肉类价格带动食品价格回升，同时叠加去年低基数，导致CPI同比增速继续快速攀升。而核心通胀继续保持弱势，11月核心通胀同比增长1.4%，增速较上月下降0.1个百分点。 但高频数据显示猪肉价格上涨势头放缓，继续推升通胀动力在减弱。虽然11月CPI中猪肉价格分项数据环比依然在上涨，但这主要是10月下旬猪价上涨导致11月猪价平均水平高于10月。而从高频数据来看，11月初开始，猪价出现明显下滑，22省市平均猪价从11月1日的55.9元/公斤下滑至11月29日的46.3元/公斤，在一个月时间内累计下跌17.3%。猪肉价格结束3季度以来持续回升势头而开始有所走弱，显示猪肉价格继续上涨动力在减弱，相应的对通胀的压力也在减弱。预计12月CPI同比增速将较11月有小幅回落，可能回落至4.3%左右。 图1：CPI与核心CPI走势 图2：高频数据显示猪肉价格已经开始回落 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 猪肉价格这种回落并非短期调整，而是供给层面发生变化之后的趋势性变化。事实上，今年3季度猪肉价格暴涨背后是出栏量的暴跌，这直接影响到生猪的供给。3季度生猪出栏同比下跌40.4%，而上半年同比只下跌6.2%。供给的大幅收缩直接催生了3季度猪肉的价格暴涨，而从历史相关关系来看，3季度的猪肉价格上涨也已经充分反应了这种供给的收缩。 因此，未来猪价是否会再度趋势性上涨取决于供给是否会进一步趋势性收缩。猪肉供给直接反映为生猪出栏，而生猪出栏又是基于生猪存栏，在指标上可以观察生猪出栏和存栏比例来判断供给能力变化。历史上，由于技术进步，生猪出栏和存栏的比例具有线性增长的趋势，而在过程中往往对这个趋势有偏离。例如，今年上半年这个比例由大幅提升，年化出栏与存栏比例从2018年11月的2.16倍提升至2019年6月的2.78，这意味着单只存栏需要提供的出栏从之前的2头多提升至3头左右，短期内这种供给提升显然无法做到，就意味着00.511.522.533.544.552013201420152016201720182019核心CPI同比CPI同比%1525354555652019-12019-32019-52019-72019-92019-11元/千克过去6年波动范围下限2019年价格2018年价格 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 未来出栏将明显收缩来保障出栏和存栏比例回到正常值。而19年3季度出栏大跌，出栏和存栏比例已经开始企稳。 供给指标已经逐步改善，在强力政策推进下，预计生猪供给将持续改观，猪价缺乏继续趋势性上涨的基础。出栏和存栏比例趋于稳定的同时，存栏已经开始企稳。19年10月，能繁母猪存栏环比上涨0.6%，这是2018年3月以来的首次正增长，同时，生猪存栏环比近下跌0.6%，跌幅收窄至近一年的最小水平。显示在决策层以及各级政府强力推进下，生猪供给正在逐步改善。由于生猪供给被多次放到了国务院常务会议等决策层关注的高度，因而保障猪肉供给的政策将得到相对强力的执行，这将带来生猪供给的持续改观。而供给改善之后，猪价将失去持续上涨的基础。从出栏和存栏比例对趋势值偏离领先猪肉价格6个月的关系来看，我们认为猪肉价格趋势性的高点已经过去。未来春节可能带来猪肉价格短期季节性上升，但猪肉价格可能不再会趋势上上涨。 图3：猪价与生猪存栏增速 图4：能繁母猪存栏环比转正，生猪存栏跌幅显著收窄 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 通胀预期高点已过，未来无需过度担忧。随着3季度猪肉价格的快速上涨，市场普遍对通胀给予了较高的预期，对20年1月CPI的预测普遍在5%左右或更高。但从目前情况来看，由于猪价失去趋势性上涨动力，因而不会继续推升CPI超预期上涨。现在来看，对未来通胀预期最高的时候已经过去。而且事实上，在19年1月春节效应退出之后，CPI同比增速将逐步回落。因而，无需过度担忧通胀，在20年1月回升至5%左右后将持续回落。同时叠加20年下半年按同比数据计算的猪肉权重提升，猪价进入同比下跌阶段将对CPI产生更大的抑制。预计到20年末是CPI同比增速可能回落至0附近。 货币政策将继续以经济为主。虽然11月CPI同比增速再度创下阶段性新高，但考虑到猪肉价格已经结束连续上涨态势，而供给由开始出现改善迹象，这再度印证了本轮猪肉价格推升的通胀是短期的单一食品价格上涨，而持续的全面物价上涨。因而，货币政策无需对这类通胀进行应对，随着猪肉供给的改善，通胀从20年1月之后将回到逐步下行通道。货币政策应该更多以经济为主。在经济下行压力上升情况下，货币政策需要以稳定经济增长为目标，受近期猪价上涨驱动的通胀约束可能性有限。 -20-15-10-50510010203040506020102011201220132014201520172018201922省市猪肉价格生猪出栏（右轴）元/公斤%，同比-10-8-6-4-2024-12-10-8-6-4-202420152016201720182019生猪存栏生猪存栏：能繁母猪（右轴）环比，%环比，% 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图5：供给缺口不会进一步扩大，猪肉价格趋势高点或已现 图6：20年1月之后CPI同比增速将持续回落 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 2 关注工业品价格回升，同比环比均将转正 工业品价格环比小幅回落，高基数因素推动同比跌幅收窄。11月PPI同比下跌1.4%，跌幅较上月收窄0.2个百分点。11月PPI环比微跌0.1%，但在低基数因素推动下，PPI同比跌幅依然有所收窄。而分产品看，化工、能源相关产品价格跌幅明显，而农副食品加工业PPI价格则有所上涨。 需求改善和低库存将驱动工业品价格环比回升。近期全球经济下行压力减轻，全球PMI连续5个月回升，这将带动外需企稳。同时内需方面，房地产延续韧性，而稳增长政策下基建增速将小幅回升，内需将呈现逐步改善趋势。总需求将逐步企稳回升。在需求回升情况下，目前工业品库存有处于较低水平。需求改善和伴随的补库需求将共同驱动工业品价格环比转正。事实上，11月PPI环比下跌主要是由于10月下旬和11月上旬，而11月中下旬以来，高频数据显示工业品价格持续上涨，这意味着12月工业品价格环比将很可能转正。 图7：工业品价格环比从11月中下旬开始回升 图8：螺纹钢等商品库存已经下降至历史低位 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 15202530354045505560201120122013201420152016201720182019202022省市猪肉价格利用出栏存栏比例对猪价预测值元/千克-101234562018-012018-092019-052020-012020-09新涨价翘尾CPI同比%-2-10122019-12019-42019-72019-10过去6年波动范围最近一年走势过去一年走势商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）7009001100130015001700190021002019-012019-042019-072019-102019201820172016主要钢材品种库存，万吨 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 工业品价格环比改善和低基数将共同驱动同比增速回升，并于20年年初转正。需求改善、库存偏低将共同驱动工业品价格环比转正，同时，去年PPI低基数将在未来几个月更为明显的体现。低基数和环比转正将共同驱动PPI同比增速转正。预计12月PPI同比跌幅将收窄至-0.2%附近，20年1月份PPI同比增速将转正。 工业品价格增速转正意味着企业盈利将随之改善，权益市场预期将得到提振。工业品价格增速回升以及需求企稳带来的产出增加将共同驱动企业盈利改善，19年末到20年1季度，随着企业盈利的改善，权益市场预期将得到提振，这将对权益市场形成支撑。 图9：工业品价格环比开始改善 图10：PPI同比将很快转正 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 3 债券市场将延续震荡态势 通胀预期最高时候已经过去，将不再对债市形成明显冲击。虽然11月CPI同比增速再度创下阶段性新高，但考虑到猪肉价格已经结束连续上涨态势，而供给由开始出现改善迹象，这再度印证了本轮猪肉价格推升的通胀是短期的单一食品价格上涨，而持续的全面物价上涨。因而，货币政策无需对这类通胀进行应对。在经济下行压力之下，我们认为，货币政策将更多的经济目标为主，因而继续保持宽松。货币政策基调不变。 债市将延续震荡态势。央行将继续保持流动性平稳。虽然短端利率下降不一定能够推动实体融资增加，但短端利率上升却能够