优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 负增长！增速太可怜，但股价就是一路狂涨！这行业，就问你服不服？（优塾估值建模） 10月31日，这家公司发布了2019年三季报——截至三季度，其实现营业收入380.84亿元，同比增长-2.51%；净利润为178.43亿元，同比增长-0.48%；经营活动现金流量净额为262.25亿元，同比增长-6.64%；毛利率为64.6%，净利率为46.85%。 尽管业绩增长不够亮眼，甚至还在下降，但是，2019年来，上证指数大幅波动的背景下，它的股价却不断创下新高。以前复权股价为例，其从年初低点的13.6元/股，上升至高点的19.65元/股，涨幅超过40%，来感受一下它的画风： 图：长江电力股价 来源：wind 同时，它是2018年A股市值前20的上市公司中唯一一个股价没有下跌，全年还录得涨幅（5.9%）的公司。要知道，在2018年，贵州茅台全年跌幅达14%，万科跌幅达20%，中国人寿跌幅达31%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 可以说，它是一个不折不扣的抗周期品种，拿β值来看，它对大盘的β值仅有0.6。 它就是，全球水电龙头——长江电力。全球十大水电站中，它一家囊括了其中的两座，包括排名首位的三峡水电站和排名第三的溪洛渡水电站。2018年，它的发电量为2154.82亿千瓦时，而国内的第二大水电龙头华能水电，同一年的发电量仅为817.22亿千瓦时，还不到它的一半。 本报告，将根据2019年三季报，对其财务模型的Excel表格进行更新，并梳理三季报的核心要点： 从增长质量来看——2019年前三季度营业收入增速为-2.51%，较半年报同比增速下滑，主要是电价基本稳定的情况下，三季度来水偏枯，前三季度发电量为增速为-2.37%。 从盈利能力来看——2019年前三季度，毛利率为64.60%，同比增加1.96个百分点，净利率为46.85%，同比增加0.96个百分点，主要是随着部分固定资产折旧年限到期，折旧费用降低，使得营业成本下降7.63%，大于收入降幅。 从营运资本来看——长江电力的营运资本占比较小，整体影响不大。 从机构持仓情况来看——相比2019年上半年，三季度前10大股东中，香港中央结算加仓，云南省能源投资、四川省能源投资持仓有所下降。 简单总结这份三季报：受来水量影响，业绩微降，但盈利能力稳固。 如今，在三季报数据发布后，对财务模型做更新之前，我们必须思考几个问题： 1）长 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 江电力的三季报，到底有哪些值得分析的变量？从财务建模角度，这些变量因子，将如何影响财务建模？ 2）10月份，长江电力公告拟收购秘鲁配电资产事项，目前进展如何，后期将如何影响其业绩与估值？ 3）此次，根据2019年三季报更新后的估值，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们以长江电力为例，进行深入的建模分析。对公用事业赛道，我们之前还研究过港灯、港铁、中电控股、香港中华煤气、瀚蓝环境、内蒙一机、上海机场等，可扫描文末的二维码，购买“核心产品一：专业版报告库”，获取相关报告，及部分重点案例财务建模Excel表格。 —01 — ███████ 2019三季报 有哪些重要信息？ ▼ 根据三季报，我们需要更新的估值假设部分，有以下几块： 1）收入增速——在这篇报告中，我们根据前三季度的实际发电量（受长江来水影响下降），小幅调整收入增速预期，更新假设后，预测期前三年收入增速分别为-3.04%、-4.04%、-2.96%。 2）分析师预期——选取wind一致性预测（180天内25家预测机构），对长 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 江电力在2019年-2021年的预测增速，分别为：1.25%、0.35%、1.75%。三季报发布后，从各大券商报告来看，西南证券预测未来三年的收入增速为0.52%、0.52%、0.52%，招商证券预测未来三年的收入增速为2%、0%、2%，光大证券预测未来三年的收入增速为0%、0%、0%。 我们的预测略低于分析师预估，原因是我们趋于谨慎地考虑了电价市场化的影响。 3）资本支出假设——根据三季报发电量、资本支出数据，可以算出2019年前三季度该比例系数约为1.1%，略高于我们的假设（0.60%），但由于资本支出计划的发生时间存在不确定，四季度仍然存在增加本支出的可能，因此我们暂时维持原假设。 4）其余假设——毛利率、费用率以及营运资本假设未发生重大变化，维持之前假设不变。 5）并购秘鲁资产——此外， 在本篇报告中，我们对长江电力拟并购的秘鲁资产LDS公司进行了简单估值，根据我们的预测，收购价值（35.9亿美元）高于LDS自身价值（16.61亿美元），但考虑LDS公司本身体量不大，预计对本案的价值影响不大。 以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了那些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 02 — ███████ 这门生意，如何赚钱？ ▼ 2003年，长江电力在上交所上市，控股股东是中国长江三峡集团有限公司，持股比例为57.92%。 ▼ 图：股权结构 来源：长江电力2018年年报 从机构持仓情况来看，相比2019年上半年，2019年第三季度前10大股东中，香港中央结算加仓；云南省能源投资、四川省能源投资持仓有所下降。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：2019年三季报机构持股 来源：东方财富Choice数据 其主营业务是销售水电站生产的电力，目前拥有四座电站：三峡水电站、葛洲坝水电站、溪洛渡水电站、向家坝水电站。 2016年至2019年三季度，其主营业务收入分别为489.39亿元、501.47亿元、512.14亿元、380.84亿元；净利润分别为209.38亿元、222.75亿元、226.44亿元、178.43亿元；经营活动现金流净流量分为389.9亿元、396.93亿元、397.37亿元、262.25亿元；毛利率分别为60.69%、61.21%、62.89%、64.6%；销售净利率分别为42.78%、44.42%、44.21%、46.85%。 近三年，其收入复合增速为2.30%，净利润复合增速为3.99%，比时下流行的许多成长股要差远了。从营业收入结构看，电力销售是核心业务，近三年电力销售业务占比接近100%，占整体毛利比例也高达99.67%。 ▼ 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 电力行业的产业链的情况如下： 1） 上游主要是电力设备公司等，比如东方电气，毛利率在20%左右； 2）中游主要是发电企业，按发电形式可以分为水电、火电、核电、风电、太阳能发电，不同赛道的毛利率差异较大，比如本案长江电力主营水电，毛利率在60%左右，主营火电的大唐发电，毛利率为16%左右； 3）下游主要是电网、以及电力用户，由于我们国家电网公司未上市，这里参考英国国家电网的毛利率（22%左右）。 具体到本案，以2018年年报情况来看，其前五名供应商采购额占年度采购额的19.12%，前五名客户销售额占年度销售额的100%，销售比较集中，但未披露详细客户名单。 从资产负债表结构来看——以2018年为例，长江电力总资产为2955亿元，资产占比从高到底的科目依次是：固定资产（81%），长期股权投资（7.27%），可供出售金融资产（6.13%）。 从利润表结构来看——以2018年为例，长江电力营业收入512.14亿元，营业成本占比37.11%，财务费用占比11.43%，管理费用占比1.56%，销售费用占比相当低，仅为0.05%，净利润为44.21%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 通过资产负债表结构、利润表结构分析，有两点值得注意：1）固定资产占比非常高；2）财务费用占比远远超过管理费用以及销售费用。 这跟水电站的建设属性——“高成本+长周期”直接相关，以三峡水电站为例，总投资额超过2000亿元，从1994年动工兴建，到2003年蓄水发电，再到2012年全部发电机组投产完成，前后耗时19年。 而长江电力有四座水电站，相应的，固定资产比重极高，而极高的资本支出并不能用自身资金覆盖，需要进行借款，因此它每年的财务费用占比也非常高。 因此，“高固定资产+高财务费用”，是整个水电行业的特征，也成为对水电行业进行建模的重点。比如： 1）华能水电——主营业务是对云南省澜沧江流域的水电项目投资建设和经营管理，拥有小湾、糯扎渡等水电站，已投产装机容量达2120.88 万千瓦，2018年完成发电量 817.22亿千瓦时，固定资产占总资产比重为75.32%，财务费用占销售收入比重为26.2%（暂未考虑资本化利息）。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2）国投电力——以水电为主，其持股52%的雅砻江水电，是雅砻江流域唯一水电开发主体，2018 年，国投电力水电控股装机容量为1672 万千瓦，其控股企业累计完成发电量1516.64 亿千瓦时，固定资产占总资产比重为63.79%、财务费用占收入比重为12.37%（暂未考虑资本化利息）。 3）桂冠电力——主营业务为开发建设和管理水电站、火电厂和输变电工程，它以红水河流域开发为主线，水电装机容量达 1022.76 万千瓦，2018年，水电发电量为383.7亿千瓦时，固定资产占总资产比重为80.29%、财务费用占销售收入比重为12.44%（暂未考虑资本化利息）。 回到本案，我们再来看一组基本面数据。 ▼ 图：净利润现金