策略周报（11.25-11.29）2019年第三十八期：市场维持震荡下行，投资主线向周期转变

➢ 一周策略观点 PMI 再度站上荣枯线，新订单是主要贡献项。11 月制造业 PMI 为 50.2%，高于前值0.9 个百分点，在从今年5连续 6 个月低于荣枯线后再度站上50%。制造业PMI由五个扩散至熟加权计算而成，分别是：新订单指数（30%）、生产量指数（25%）、从业人员指数（20%）、供应商配送指数（15%）和原材料库存指数（10%）。我们认为本次超预期改善的主要动力来源为分项中的新订单指数，新订单指数占制造业PMI的权重最高，11月新订单指数和新出口订单指数分别较上月上升了1.7和1.8个百分点，在手订单指数与上月持平，新订单是此次PMI上行的主要贡献项。新出口订单指数回升明显，主要原因在于国外需求边际好转、中美贸易摩擦局势边际缓和以及西方国家圣诞节大量备货。 第二大权重项生产指数为52.6%，环比上月上升 1.8 个百分点，生产和新订单均为 5 月以来的高点。此外，进出口项也有好转，PMI进口分项大幅回升 2.9 个百分点至 49.8%，表明国内需求逐步改善。但是在价格方面，11 月PMI出厂价格分项和主要原材料购进价格分项分别录得47.3%和49.0%，分别较上月环比下降了1.4和 0.7 个百分点，说明需求端的弱势仍然存在，制造业后续仍面临下行压力。此次PMI整体在连续6个月低于荣枯线之后重新站上50%以上，反映出制造业经济短期出现了扩张态势，我们认为，造成PMI超预期向好的主要原因在于年内频繁出台的逆周期调节政策正在逐步发力生效，但PMI上涨的持续性仍存疑，因为导致新订单指数此次上行的因素是季节性的，且受外围局势影响较大，宏观经济未来是否好转仍需更多宏观信号证真。 财政政策方面，专项债万亿额度提前下发叠加资本金比例调整，将带动基建增速回升。近日财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额1 万亿元，此次专项债提前下达的时间相比去年时间更早、体量更大，节后复工期间，专项债项目有望及时获批，届时一季度专项债的发行有望助推信用扩张。从政策的发布节奏和力度上来看，财政政策作为经济增长的主要冲关工具信号确定，有助于稳定市场预期，额度的增加也表明明年专项债整体额度有望进一步提升。此外，国务院近期印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，适当调整了基础设施项目最低资本金比例。专项债和资本金相关政策“双管齐下”，有助于提升基建项目融资能力，2020年基建投资增速有望明显回升。 着力解决中小银行资本金问题，增强逆周期调节效果。国务院金融委召开第十次会议指出，防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成果。下一步要加大逆周期调节力度，多渠道增强商业银行特别是中小银行资本实力，完善防范、化解和处置风险的长效机制。我们认为，金融委此次强调银行的风险稳定问题，中长期来看有三点意义：第一，化解我国金融体系内部尤其是银行体系中现有的风险顽疾，既有利于金融业未来健康稳健发展，也有益于银行更好地支撑实体经济发展；第二，为我国进一步深入推进金融对外开放工作营造安全稳定的环境；第三，监管着眼于中小银行资本金补充，意图将其作为加大逆周期调节的重要组成部分，有利于增强逆周期调节效果。 分析师 王剑辉 执业证书：S0110512070001 电话：010-56561920 邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn 相关研究报告 1.《经济下行压制市场，长期配置时机显现——策略周报（11.11-11.15）2019年第三十七期》 2.《风险由海外转向国内，市场仍将弱势震荡——策略周报（11.04-11.08）2019年第三十六期》 3.《A股Q3盈利微涨，成长与消费表现亮眼——策略周报（10.28-11.01）2019年第三十五期》 4.《政策暖风频吹，Q3 成长板块受机构青睐——策略周报（10.21-10.25）2019 年第三十四期》 5.《市场上行空间缩小，国内经济为主要掣肘——策略周报（9.16-9.20）2019年第三十三期》 6.《金融改革开放提速，外围风险缓和_策略周报（9.9-9.12)2019年第三十二期》 7.《逆周期加码提经济，内外资双管添动力——策略周报（9.2-9.6）2019年第三十一期》 8.《市场情绪阶段性修复，中报业绩转暖——策略周报（8.26-8.30）2019年第三十期》 9.《非银引领金融高增，猪价推动消费上行—策略周报（8.19-8.23）2019年第二十九期》 投资要点 市场维持震荡下行，投资主线向周期转变——策略周报（11.25-11.29）2019年第三十八期 策略研究报告 2019年12月04日 策略周报 Page 2 目前宏观经济持续承压，政策层面的导向已经较为明确，也即意图从国民经济三驾马车中的投资端进行发力，主要的发力点集中于受外围环境冲击较小、行业特征较为稳定的基建领域。在当前类滞涨的环境下，政策选择将促进经济增长作为第一要务，但在方式的选择上，我们认为高层将以财政政策作为核心的冲关工具，也即未来主要依靠财政政策来拉动经济增长，且主要的抓手在于基建领域货币政策只起到托底的作用，宽松的主基调不变但不会出台大尺度的刺激政策。 行业轮动速度较快，市场风格短期由成长转向周期。从行业周度区间涨幅变化来看，可以发现板块之间轮动较快，风格主线由前期成长与消费相互切换变为了加仓周期股。从市场情绪与交易角度理解，市场在每个阶段都有较为明确的交易主线表明预期层面有统一方向性选择，这对于基于配置逻辑的大资金而说较为友好。三季度上市公司盈利修复情况也不及预期，市场对于成长板块的态度逐渐由期待转为犹疑，叠加近期监管层政策对基建的高度倾向性与周期股的低估值高性价比，投资者对周期股的关注度提升。11月PMI 好于预期有利于周期股短期反弹，但好转更多源于前期逆周期调控政策生效，经济整体仍延续此前疲弱态势，投资者风险偏好仍然不高，因此周期股反弹的持久性可能有限。前期成长与消费切换的跷跷板状态是在基本面并未发生明显恶化的条件下由风险偏好主导驱动的。当前市场状态下，由于成长板块三季度盈利不及预期，趋势性机会确认仍需时间，而PMI出现好转叠加逆周期调节政策更多倾向于将基建作为主要抓手，所以目前周期股相对要比成长股更安全，比消费股确定性更强。 从板块指数走势来看，市场缺乏上行动力，但下行空间有限，整体仍将维持震荡。核心股票指数经历了八九月的整体抬升和随后的U型走势后，呈现出震荡行情，说明临近年底，市场核心驱动力和风险点不够明朗，投资者更多的是抱有按兵不动的观望态度。估值水平方面，A股核心指数的市盈率近期波动较小，低估值优势仍存。对于板块指数目前的震荡走势，我们倾向于将其解释为市场情绪较为谨慎偏低迷，而难言是牛市开端。 技术分析层面看，突破三角区间弹簧市后，指数在短期内仍将维持震荡下行的趋势。八月下旬至十一月中旬，上证综指日度K线走势出现了较为明显的三角区间弹簧市形态，指数在通道中上下震荡，阶段性行情的最高点不断下降、最低点不断上升，波动幅度呈现出逐次收窄的规律。阶段性涨跌振幅较为对称说明多空双方的博弈势均力敌，但波幅逐渐收窄往往意味着不久将要出现突破。在11月11日，日度K线收成一根光头长阴线并伴随一定交易量支撑， K线击穿了三角形通道的下方支撑线，并形成了明显的突破缺口，近50个交易日形成的三角波动趋势结束，市场此后开启小幅震荡下行趋势。按照技术分析经验规律，形成三角形趋势的时间越长，趋势线被突破以后维持走势的力度就越强，我们认为，指数在短期内仍将维持震荡下行的趋势，但出现大幅下跌的概率不大。 整体来看，A 股上行动力不足且下行空间有限，短期或将持续处于震荡格局。11 月 PMI 虽好于预期，但只说明逆周期调控政策逐渐起效，经济下行风险可控，是否全面好转仍有待后续更多信号证真。资金方面， MSCI 完成第三次扩容计划后，外资流入趋势短期内将明显放缓，央行逆回购操作连停数日也为资金面造车压力。近期市场存在的利空因素较多。但逆周期政策托底、A股整体估值具备一定安全边际使 A 股不具备明显下调的可能，短期 A 股或将持续处于震荡格局。从中长期的角度来看，岁末年初是优化配置结构的窗口期，近期估值回调一些龙头股彰显较佳的配置价值，目前是一个较好的权益类资产逢低配置点。 ➢ 风险提示 警惕政策效果不及预期、外围风险加大。 第3 页 策略周报 Page 3 目录 1 本周策略观点：市场维持震荡下行，投资主线向周期转变 ..................................................... 5 1.1 国内经济：PMI超预期好转，新订单指数贡献大 5 1.2 国内政策：财政政策冲关，基建为主要抓手 6 1.3 行业比较：市场风格转向周期，关注基建相关板块 8 1.4 操作技术：市场震荡下行，中长期建议逢低配置 10 2 周度市场行情 ..................................................................................................................................... 12 3 策略四维观市图 ................................................................................................................................. 13 3.1市场估值 13 3.2中观基本面 15 3.3市场流动性 17 3.4风险偏好 19 4 风险提示 .............................................................................................................................................. 20 策略周报 Page 4 图目录 图1：PMI指数再度站上荣枯线 ................................................................................................ 5 图2：11月PMI各分项全面好转 .............................................................................................. 5 图3：行业轮动速度较快，表现趋于分化 ............................................................................... 8 图4：市场风格短期由成长转向周期 ....................................................................................... 8 图5：7维度比较下6个行业更多维度占优 ............................................................................ 9 图6：A股核心指数相对收盘价