11月PMI数据点评：PMI超季节性回升，持续性有待观察

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 PMI超季节性回升 持续性有待观察 —11月PMI数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn PMI 生产与订单 相关报告 1．《内困外患下的变与不变—2019年国内宏观经济展望》 2．《经济下行压力尚存，疏通机制甚于放水—2019年中期国内宏观经济展望》 3．《 PMI超预期回落，内外需均偏弱—5月PMI数据点评》 4.《供给与外需边际改善推动PMI回升—7月PMI数据点评》 2019年12月2日 内容提要： 11月中国综合PMI产出指数为53.7%，环比回升1.7个百分点；制造业PMI指数为50.2%，环比回升0.9个百分点；非制造业经营活动指数为54.4%，环比回升1.6个百分点。 10月制造业 PMI超季节性回落，11月超季节性回升，从大环境看并没有明显变化，除了中美贸易摩擦显露出一些积极信号、国内逆周期调节持续（特别是 2020 年专项债额度可能会提前下达）等。分项指标中，除了购进价格指数（-1.3%））与产成品库存指数（-0.3%）下降、从业人员指数持平外，其他均出现不同程度的上升，尤其是生产、新订单以及进口指数反弹幅度较大。 11月制造业PMI指数超预期回升至50%之上，各主要分项指标均较上月回升，经济企稳迹象初显。一方面年中以来逆周期调整力度加大有助于经济企稳，近期外围经济体边际复苏与中美贸易摩擦情绪缓和有利于进出口，PMI指数有所反映；另一方面，今年暖冬有助于基建投资与地产投资，与 10 月以来钢铁持续去库存一致，提升生产指数与新订单指数。不过，当前库存周期仍在底部，没有更多的迹象显示会大幅上升，未来或更多地以小幅回暖为主的走势，很难强力拉动经济回升，11月制造业PMI大幅回升或是短暂情况，12月可能会再度回落。综合而言，经济仍有下行压力但无失速风险，更多的企稳信号有待进一步观察。 风险提示：通胀超预期，经济增速超预期下行，海外黑天鹅风险等。 4648505254565860622009‐112010‐112011‐112012‐112013‐112014‐112015‐112016‐112017‐112018‐112019‐11%制造业PMI非制造业PMI46485052545658602010‐112011‐112012‐112013‐112014‐112015‐112016‐112017‐112018‐112019‐11%PMI:生产PMI:新订单 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5 事件：国家统计局11月30日公布的数据显示，10月中国综合PMI产出指数为53.7%，环比回升1.7个百分点；制造业PMI指数为50.2%，环比回升 0.9 个百分点；非制造业经营活动指数为 54.4%，环比回升 1.6 个百分点。 点评：11月制造业PMI指数超预期回升至50%之上，各主要分项指标均较上月回升，经济企稳迹象初显。一方面年中以来逆周期调整力度加大有助于经济企稳，近期外围经济体边际复苏与中美贸易摩擦情绪缓和有利于进出口，PMI指数有所反映；另一方面，今年暖冬有助于基建投资与地产投资，与10月以来钢铁持续去库存一致，提升生产指数与新订单指数。不过，当前库存周期仍在底部，没有更多的迹象显示会大幅上升，未来或更多地以小幅回暖为主的走势，很难强力拉动经济回升，11月制造业PMI大幅回升或是短暂情况，12月可能会再度回落。综合而言，经济仍有下行压力但无失速风险，更多的企稳信号有待进一步观察。 1、制造业PMI超季节性回升 10月制造业PMI超季节性回落，11月超季节性回升，从大环境看并没有发生明显变化，除了中美贸易摩擦显露出一些积极信号、国内逆周期调节持续（特别是2020专项债额度可能会提前下达）等。 从历史对比看，11月制造业PMI超季节性、超预期回升，虽然绝对值仍低于2012-2018年均值（50.6%），但环比表现（+0.9%）远好于历史均值（持平），且为2008年以来最高。 分项指标中，除了购进价格指数（-1.3%）与产成品库存指数（-0.3%）下降、从业人员指数持平外，其他均出现不同程度的上升，尤其是生产、新订单以及进口指数反弹幅度较大。 2、供需指标大幅反弹 生产指数反弹1.8个百分点至52.6%，后者低于2012-2018年历年11月均值（53.1%），为近10年来中等水平。考虑到10月生产指数大幅回落1.6个百分点，11月供给端更多的是修复。近10年中11月生产指数高于9月曾出现在2012年（+1.2%）与2016年（+1.1%），后两者GDP均出现回升。2012年4季度GDP同比增速较3季度上行0.6个百分点，2016年则加速0.1个百分点，而2019年11月（+0.2%）上行速度不及2012、2016年，且二产（工业）对GDP的贡献率下降，因此并不能把单月生产端的大幅回升作为GDP触底上行的充分证据。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5 生产环比大幅回升与逆周期调节持续、中美贸易摩擦情绪缓和、暖冬以及季节性等因素相关。从中观高频数据看，近期水泥价格涨至2011年以来新高，11月螺纹钢价格从月初的同比跌幅持续收窄转至月底的同比转正，均是市场对基建类投资回暖的一定反映；11月6大发电集团日均耗煤量环比回落1.0%，好于10月的-8.3%，但同比增长16.3%，弱于10月的19.3%；11月高炉开工率周均值较10月上升2.8个百分点，但同比回落2.1个百分点。从上述同比数据看，回升幅度均不及环比。 需求指标亦大幅回升。11月新订单指数环比反弹1.7个百分点至51.3%，接近2012-2018年均值（51.6%）。近期中观高频数据显示内需边际改善但总体仍较弱，其中11月30个大中城市商品房成交面积同比下滑5.2%，弱于 9 月（+10.8%）、10 月（+4.4%），但后半个月有所改善；11 月前 3周乘用车零售日均销售同比下滑17.8%，弱于9-10月，但近2周跌幅有所收窄。此外，11月购进价格指数大幅下滑1.4个百分点，与同月南华工业品价格指数均值环比持平、同比上涨7.5%有一定分歧，亦和需求指标大幅反弹形成反差。 3、外需回升较多 受中美贸易谈判出现积极迹象、圣诞与新年订单增多影响，11月新出口订单指数环比上涨 1.8 个百分点至 48.8%，为近 7 个月最高；绝对值则接近2012-2018年均值（49.1%）。中美贸易谈判释放积极信号，市场情绪有所缓和，但最终结果仍存有反复可能。受全球主要央行趋于宽松、贸易摩擦情绪缓和等因素影响，近期全球制造业PMI边际复苏，在11月已公布数据的主要国家中，欧元区环比上行 0.7 个百分点至 46.6%，日本上行0.2个百分点至48.6%，美国（Markit）上行0.9个百分点至近7个月最高。短期而言，出口存有小幅改善可能。 4、库存周期回升可期但幅度不可过分乐观判断 11月原材料库存指数环比上升0.4个百分点至47.8%，产成品库存回落0.3个百分点至46.4%，采购量指数回升1.2个百分点至51.0%。我们在此前的报告中提出，虽然供需边际改善，但新订单指数走势反复，企业仍处于观望态度，而且央行公布的三季度调查报告亦显示，当前企业家和银行家对经济预期偏弱，企业景气指数和盈利指数均有所回落，短期内企业经营仍面临压力。 最近的一轮库存周期已经进行了40个月，按照通常周期40个月左右的历史经验看似乎已经见底。但是否历史情况是否能再度显现，库存周期 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5 是否必然上行，目前看无法给出非常明确的结论。未来什么情况下才能看到库存周期的上行？需求是最主要的决定因素，而且是中长期的关键，供给与库存均是相对被动且短期的因素。从前几轮库存周期上行看，基本上对应的是需求的回升，后者部分是政策刺激的结果。但从目前的情况看，新订单指数大幅回升但部分传统类终端消费需求并未出现明显起色，后续仍需要观察。 5、大中小型企业制造业PMI全线上升 分企业规模看，11月大中小型企业制造业PMI指数分别环比上升1.0、0.5、1.5个百分点，其中大型企业PMI再次回到扩张区间。从生产情况看，大、中、小型企业生产指数均高于上月，全部位于临界点之上。不过，资金紧张问题仍较突出，调查结果显示，反映资金紧张的企业比重为38.2%，高于上月1.5个百分点。 6、非制造业商务活动指数小幅回落 10月非制造业商务活动指数环比回落0.5个百分点至52.8%。航空运输业、邮政业、互联网软件信息技术服务等行业商务活动指数位于 55.0%以上较高景气区间，业务总量继续保持较快扩张。批发业、资本市场服务、房地产业等行业商务活动指数位于收缩区间。建筑业商务活动指数为60.4%，环比上升2.8个百分点，重返高位景气区间。 11月非制造业商务活动指数环比回升1.6个百分点至54.4%，为4月以来最高。从行业大类看，批发零售、货物运输及仓储、快递、电信互联网软件、金融等行业商务活动指数环比明显上升。建筑业商务活动指数为 59.6%，虽然环比回落 0.8 个百分点，但与历史均值基本持平，继续保持较快增长。 表1:2019年11月PMI概览（单位：%） 11月 PMI 生产 新订单 新出口订单 积压订单产成品库存 采购量 进口购进价格 原材料库存 从业人员供货商配送时间 绝对值 50.2 52.6 51.3 48.8 44.9 46.4 51.0 49.8 49.0 47.8 47.3 50.5 环比变化 0.9 1.8 1.7 1.8 0.0 ‐0.3 1.2 2.9 ‐1.4 0.4 0.0 0.4 同比变化 0.2 0.7 0.9 1.8 0.6 ‐2.2 0.2 2.7 ‐1.3 0.4 ‐1.0 0.2 2012-2018年11月均值 50.8 53.1 51.6 49.1 45.0 47.3 51.6 48.8 52.4 47.8 48.6 50.1 与均值相差 ‐0.6 ‐0.5 ‐0.3 ‐0.3 ‐0.1 ‐0.9 ‐0.6 1.0 ‐3.4 ‐0.0 ‐1.3 0.4 资料来源：Wind，国开证券研究部 风险提示：通胀超预期，经济增速超预期下行，海外黑天鹅风险等。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分