宏观固收周报：经济逐步企稳回升，悲观预期需要调整

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年12月01日 证券研究报告•宏观固收报告 宏观固收周报（11.25-12.1） 经济逐步企稳回升，悲观预期需要调整 西南宏观固收观点 西南证券研究发展中心  企业景气度改善，经济逐步企稳回升。11月中采制造业PMI出现超预期回升，时隔6个月再度回升到荣枯线以上，恢复到与财新PMI同样的趋势中。分项数据显示供需改善，呈现出经济企稳回升态势。但与此同时库存分项指数回落、工业品价格指数小幅下滑却给出不同信号，对解读数据形成困难。如果经济回升，供需改善，企业被动去库，理应工业品价格是回升的；但如果经济偏弱，却无法解释供需指数改善。我们观察高频数据与不同行业价格数据情况可以看到，工业品价格回落主要在10月下旬和11月上旬，11月中下旬工业品价格开始回升，而回落的主要行业为化工、农业加工品等行业，水泥、钢铁等周期中较为领先的行业价格持续回升。因而，我们相信经济企稳回升，企业被动去库存，工业品价格逐步企稳回升更可能是当前经济的状况。在全球经济短期企稳，国内房地产强韧，基建投资增速小幅回升情况下，无需对当前经济过度悲观，经济将在未来一两个季度出现阶段性企稳回升。  企业盈利低点已现，未来几个月将触底回升。10月工业企业盈利水平明显下滑，工业企业利润总额同比下跌9.9% ，增速较9月下行4.6 个百分点。一方面是由于工业增加值增速放缓，10月工业增加值同比增长4.7%，增速较上月下滑1.1个百分点，这带动工业企业盈利增速放缓。工业产出在季初月份均有下滑，但结合高频数据来看，生产面将延续回升态势，工业增加值难以持续下行。另一方面，受基数因素推动，PPI同比跌幅加大，10月跌幅扩大0.4个百分点至-1.6%。但11月开始高基数因素消退，因而整体企业盈利也将触底回升。逆周期政策发力下，基建投资将稳步回升，国内需求保持平稳。而从受益于联储货币政策宽松，全球PMI近期也出现触底回升势头。海外将有一轮补库并至少持续至明年年中左右。因而企业盈利将在10月触底，并可能持续修复至明年1季度左右。这意味着上市企业盈利增速也将同步修复。  一周宏观高频数据综述：猪价环比跌幅加深，工业品价格环比涨幅扩大；11月票据直贴利率明显回落，银行用票据冲贷意图明显；信托融资边际回暖。本周发电耗煤同比涨幅扩大，高炉开工率上行，生产面继续强韧。在去年基数走高的情况下，本周房地产销售止跌转升，房地产销售保持韧性。但上周100个大中城市土地成交面积明显回落，房企拿地依然疲弱。上周乘用车日均零售销售量同比跌幅扩大。整体需求保持平稳。上周消费品价格环比跌幅继续扩大，其中猪肉价格环比继续大幅回落，通胀上行压力减轻。生产资料价格涨幅明显扩大，螺纹钢期现货价格下升。水泥价格继续回升并创下2011年以来新高，基建投资需求继续回暖。  债券市场将延续震荡态势。央行货币政策基调保持稳健，本周央行净回笼3000亿流动性。短期来看，央行将继续呵护流动性，这将对债市带来利好。但未来地方债放量带来社融增加，对流动性冲击风险依然存在，因而债市当前还看不到趋势性行情，将继续延续震荡态势。  风险提示：经济下行超预期。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 分析师：张伟 执业证号：S1250519060003 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究 1. 如何看待PMI发出的不同信号 (2019-12-01) 2. 企业盈利低点已现，未来几个月将触底回升 (2019-11-27) 3. 美国2020年或有一轮弱补库——全球央行追踪第14期 (2019-11-24) 4. 央行呵护流动性，稳增长依然有必要 (2019-11-24) 5. 普查调整GDP数据，增长任务压力会因此减轻吗？ (2019-11-23) 6. 从央行角度来理解本次OMO利率下调 (2019-11-18) 7. 央行稳定市场预期，经济延续企稳态势 (2019-11-17) 8. 稳定预期，调整结构——2019年3季度《货币政策执行报告》解读 (2019-11-17) 9. 数据短期有扰动，经济依然在企稳 (2019-11-15) 10. 实体融资小月更应该看结构 (2019-11-12) 宏观固收周报（11.25-12.1） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 政策跟踪 ........................................................................................................................................................................... 1 2 高频数据跟踪 .................................................................................................................................................................... 2 2.1 生产数据：发电耗煤涨幅扩大，高炉开工率上行 ........................................................................................................ 2 2.2 需求数据：房地产销售回升，汽车零售跌幅扩大 ........................................................................................................ 3 2.3 消费品价格：农产品价格跌幅扩大，猪肉价格继续大幅回落 ..................................................................................... 4 2.4 工业品价格：生产资料价格持续回暖，螺纹钢价格小幅回落 ..................................................................................... 4 3 债券市场跟踪 .................................................................................................................................................................... 6 3.1 流动性：央行净回笼，短端利率上行 ............................................................................................................................ 6 3.2 利率债：长端利率微幅回落，期限利差收窄 ................................................................................................................ 7 3.3 信用债总览：产业债信用利差下行，城投债信用利差下行 ......................................................................................... 7 4 其他资本市场跟踪 ............................................................................................................................................................ 9 4.1 汇率：人民币汇率升值，中美利差平稳 ........................................................................................................................ 9 4.2 股票市场：A股回落，全球股市涨多跌少 ..................................................................................................................... 9 4.3 期货市场：商品价格回落，避险情绪平稳 .................................................................................................................. 11 4.4 实体经济利率：实体融资利率稳中趋降，信托融资回暖 ........................................................................................... 13 宏观固收周报（11.25-12.1） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 政策跟踪 本周值得关注的政策热点： 中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《关于强化知识产权保护的意见》提出，力争到2022年，侵权易发多发现象得到有效遏制，权利人维权“举证难、周期长、成本高、赔偿低”的局面明显改观。意见要求，完善新业态新领域保护制度，加大侵权假冒行为惩戒力度，加大刑事打击力度，研究降低侵犯知识产权犯罪入罪标准，提高量刑处罚力度，修改罪状表述，推动解决涉案侵权物品处置等问题。 中共中央、国务院印发《关于保持土地承包关系稳定并长久不变的意见》，明确第二轮土地承包到期后再延长三十年；保持农户依法承包集体土地的基本权利长久不变；现阶段不得以退出土地承包权作为农户进城落户的条件；完善土地经营权流转市场，探索更多放活土地经营权的有效途径。 央行：1）央行发布《中国金融稳定报告（2019）》指出，通过一年多的集中整治和多措并举，防范化解金融风险方面取得积极进展。未来要进一步提高金融供给对实体经济的适应性和灵活性；防范金融市场异常波动风险，加强对股市、债市、汇市实时监测，阻断跨市场、跨区域、跨境风险传染，防范金融市场异常波动和共振。 2）央行发布修订后的《应收账款质押登记办法》，自2020年1月1日起施行。《办法》适应动产融资业务发展的新形势和新要求，对标现代动产担保制度的国际最佳实践，在适用范围、登记协议、登记期限、责任义务等方面作出修订，着力满足市场主体对于建立高效便捷统一的动产担保制度、提升企业融资可获得性的需求。 中央深改委会议审议通过《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、《关于完善农业支持保护制度的意见》、《关于深化我国医疗保障制度改革的意见》、《关于构建现代环境治理体系的指导意见》等9份文件。国家领导人强调，要抓紧就党中央明确的国家治理急需的制度、满足人民对美好生活新期待必备的制度进行研究和部署，实现改革举措的有机衔接、融会贯通。 国务院常务会议要求加快打造市场化法治化国际化营商环境，更大力度为各类市场主体投资兴业破堵点、解难题。会议强调，进一步降低市场准入门槛，大幅放宽对服务业市场主体的