2014年中报点评：产险承保利润率领先同业，投资收益下滑致利润低于预期

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:32870kuxe 上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 非银金融 2014年08月20日 中国平安 (601318) ——2014年中报点评：产险承保利润率领先同业，投资收益下滑致利润低于预期 报告原因：有业绩公布需要点评 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 寿险内含价值 新业务价值 增长率 净资产收益率 市场数据： 2014年08月19日 2013 362631 21 28154 40 3.56 203038 18163 14 15.0 收盘价（元） 43.37 1H2014 236336 25 21362 19 2.70 222681 11792 17 - 一年内最高/最低（元） 45.14/33.52 2014E 404368 12 34101 21 4.43 238138 20887 15 17.8 上证指数/深证成指 2245/8043 2015E 451624 12 40770 19 5.15 277784 22976 10 17.5 市净率 1.7 2016E 523226 16 44580 10 5.63 322503 25274 10 18.0 息率（分红/股价） 1.50 注：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 207587 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年06月30日  净利润和新业务价值表现略低于预期，净资产符合预期。1）中国平安2014年上半年实现归属于母公司股东净利润213.6亿元，同比增长19.3%，对应每股收益2.70元，寿险、产险、银行、信托业务净利润分别增长-0.5%、29%、33.5%和63.6%，利润低于预期主要归因于计提76亿元资产减值损失和股市亏损10亿元。2）归属于母公司股东权益2065亿元，较年初增13%，每股净资产26.08元。3）上半年新业务价值同比增长16.7%，新业务价值率略有下降。寿险EV较年初增9.7%，集团EV增10.5%。董事会建议派发股息每股0.25元。整体业绩略低于预期，但考虑投资收益的不确定性，暂不调整全年盈利预测。  互联网金融稳步推进；集团协同发展成效显著。1）平安已布局了陆金所、万里通、车市、支付、移动社交金融门户等业务。其中，陆金所已获得超过200万注册用户，上半年陆金所资产交易规模同比上涨近10倍，其中P2P交易规模上涨超过6倍，二级市场交易规模上涨近25倍；万里通注册用户数达5800万，合作商户门店数超50万家，上半年积分交易规模同比增长233%；壹钱包用户数累计达471万。2）继续推进客户迁徙，上半年公司累计迁徙客户304万人次，集团内各子公司合计新增客户量中28%来自客户迁徙。  银保价值负增长33%，新业务价值增速低于预期。新业务价值率受银保渠道产品结构影响由28.9%下滑至26.6%。平安寿险新单保费同比增长26.5%，其中，个险、团险、银行渠道的新单保费分别增长18.5%、28.1%、67.3%，NBV分别增长17.8%、23.8%、-33.1%。受上半年高现价产品大量销售影响，产品结构并无改善：1）营销员数量突破60万，较年初增长9.1%，人均产能8110元/月，同比增长6%；2）个险首年保费中，分红、万能、长期健康、传统寿险、年金分别增长4.5%、-2.5%、55%、135%和3760%2）个险渠道趸缴保费增长27%，期缴新单保费增长19%；3）银保趸缴保费增长工117%，期缴新单负增长35%。  归功于保证保险较低的赔付率，平安产险综合成本率由95.5%下降至94.4%，超出市场预期。平安产险2014年上半年保费同比增27.8%。其中，来自交驻销售和电销的保费增长24%，渠道贡献42%，对渠道的掌控能力高于同业，最大限度的避免恶性竞争的影响。2013以来，车险竞争加剧，费用率和赔付费均持续上升，行业已接近承保零利率。2014年主体市场行为略有好转，市场竞争情况相对平稳，承保利润率下降趋缓，但仍不乐观。而平安产险由于具有保证保险的优势，综合成本率仍将低于同业。  计提76亿资产减值损失，总投资收益率4.3%；74亿浮亏转2.7亿浮盈。1）固定收益类投资配置调整，定期存款和债券投资比例均小幅下降，而债权计划由6.2%大幅提升至8.2%，理财产品由2.5%增加至4.4%；2）净投资收益率5.0%，较去年同期的4.8%有所上升；3）由于计提76亿资产减值准备和债券市场大幅上涨，2014年中期平安可供出售金融资产项74亿浮亏已转为2.7亿浮盈。  公司业务增长趋势和质量良好，股价显著低估，重申“买入”。平安寿险业务价值增长领先同业，产险盈利领先同业，互联网金融稳步推进。目前股价对应2014年PEV仍不足1倍，推荐买入。 每股净资产（元） 26.08 资产负债率% 92.97 总股本/流通A股(百万) 7916/4786 流通B股/H股（百万） -/3130 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《中国平安(601318)——2014年一季报点评：利润增长超预期，产寿险业务质量领先同业》 2014/04/29 《中国平安 (601318)——2013年报点评：净利润/新业务价值符合预期，净资产略好于预期》 2014/03/14 证券分析师 孙婷 A0230511040050 sunting@swsresearch.com 联系人 王丛云 (8621)23297818×7430 wangcy@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:32870kuxe 2014年08月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 1．净资产表现略好于预期 净利润和新业务价值表现略低于预期，净资产符合预期。1）中国平安2014年上半年实现归属于母公司股东净利润213.6亿元，同比增长19.3%，对应每股收益2.7元2）归属于母公司股东权益2065亿元，较年初增13%，每股净资产26.08元。3）上半年新业务价值同比增长16.7%，新业务价值率略有下降。寿险EV较年初增9.7%，集团EV增10.5%。董事会建议派发股息每股0.25元。 1.1 投资收益下滑致寿险净利润低于预期 从中国平安分部利润来看，寿险、产险、银行、信托业务净利润分别增长-0.5%、29%、33.5%和63.6%，寿险净利润下滑超出预期。净利润低于预期主要归因于计提76亿元资产减值损失和股市亏损10亿元。 图1：2014年上半年平安集团分部利润构成 资料来源：公司资料，申万研究 1.2 集团偿付能力上升 2014年上半年，平安集团偿付能力充足率由年初的174.4%下降至186.6%，变动原因包括：1）股息分配，2）业务发展及资本市场波动，3）平安银行发行150亿二级资本债券，并赎回30亿元次级债，4）平安寿险发行80亿元次级债。260亿次级债的成功发行提升公司偿付能力充足率17个百分点，作用有限。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:32870kuxe 2014年08月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 43%48%44%45%53%56%66%71%68%73%41%37%45%51%39%34%20%14%18%12%16%15%12%10%8%10%14%15%14%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220131H20141H2013期缴新单趸缴新单短期意外及健康险保费 表1：2013年中国平安集团、寿险、银行的偿付能力充足率有所下降 2013年12月31日 2014年6月30日 资本变动情况 平安寿险 偿付能力充足率 171.90% 184.30% 成功发行80亿元次级债 平安产险 偿付能力充足率 167.10% 151.90% 赎回20亿元次级债 平安银行 资本充足率 9.90% 11.02% 成功发行150亿元二级资本债券；赎回30亿元次级债 平安集团 偿付能力充足率 174.40% 186.60% 资料来源：申万研究 图2：2014年上半年中国平安偿付能力变动分析 资料来源：公司资料，申万研究 2．营销渠道快速增长，银保增产不增收 受上半年高现价产品大量销售影响，产品结构并无改善：1）营销员数量突破60万，较年初增长9.1%，人均产能8110元/月，同比增长6%；2）个险首年保费中， 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。4kuxsmi:32870kuxe 2014年08月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 分红、万能、长期健康、传统寿险、年金分别增长4.5%、-2.5%、55%、135%和3760%2）个险渠道趸缴保费增长27%，期缴新单保费增长19%；3）银保趸缴保费增长工117%，期缴新单负增长35%。 图3: 期缴新单